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— PAGE \* Arabic 1 — 投资者行为_从_理性_到_有限理性_ 投资者行为：从“理性”到“有限理性”  郝惊涛  （中信银行洛阳支行，河南洛阳471003）  【  发现由资产的流动性或者噪音交易者所引起的价格偏离，从而使其成为有噪音交易者和理性交易者参与的证券市场长期演化均衡的重要组成部分。Hirshleifer，Subrahmanyamb and Titman （2004）认为非理性交易者的参与使得市场价格会系统的偏离其基本价值，从而先行一步的非理性交易者采用正反馈策略可能获得超额收益，赵鹏举和刘玉敏（2008，2009）的研究得出相似的结论。投资者心态模型研究方面，Barberis，shleifer and Vishny(1998)建立BSV模型将两种决策偏差纳入投资者的投资行为中，一种是保守主义，即相对于过去的信息而言，投资者具有低估新信息的倾向，从而投资者不能及时根据情况的变化及时修正投资预测，导致过度反应。另一种是代表性偏差，即投资者按照小数法则行事，以小样本的性质来判断总体样本的性质，从而过分重视近期数据的变化而忽视总体历史数据情况，导致反应不足。BSV模型从该两种决策偏差入手，建立模型对投资者的决策如何对市场产生影响，而导致金融市场价格偏离有效市场假说进行研究。Daniel，Hirshleifer and Subrahmanyam （2001）从信息的角度建立和发展了描述投资者行为的模型，简称DHS模型。DHS模型着重考虑投资者在阐释私有信息而不是公开信息时存在的偏差，该偏差主要有过度自信和自我归因偏差。Hong and stein（1999）提出了考虑不同交易者作用机制的模型，简称HS模型。在HS模型中，两个由有限理性的投资者组成的群体进行相互作用，在此有限理性是指投资者只能处理全部可得信息的子集，模型假设私有信息在“消息观察者”中的扩散是缓慢的，也即具有反应不足的倾向，从而在股价上产生动量，此时“动量交易者”察觉到了动量，进而进行交易套利，将价格推向极至。  显然，以上研究都表明，金融市场并不能消除非理性交易者，非理性交易者可以在证券市场中长期存在，并且是影响证券市场的重要组成力量，很多研究中都开始将非理性交易者视为金融市场中内生的一部分，开始打开投资决策的“黑箱”，从投资者的情绪和心理等各种认知因素入手来研究投资者行为。传统金融学理论基石开始动摇，理性人的假设和有效市场假说受到前所未有的挑战。  三、投资者行为的演化博弈研究  演化博弈论将达尔文“优胜劣汰”的生物进化论、经典博弈理论以及心理学的研究结合起来，从有限理性(Bounded Ratio-nality)的参与人群体出发，跨越了完全理性的“经济人”与有限理性的“社会人”的鸿沟，实现了经济学研究方法革命性的突破。与传统均衡分析法相比，演化博弈理论动态分析方法运用系统论的观点，把行为互动性、因素互动性及时间因素纳入到模型之中。演化金融学为证券投资者的行为以及证券投资者在金融市场中的长期行为过程提供了新的手段和方法，金融学中的进化思想原来已久，最早可追溯到Friedman（1965）等人关于市场最终选择淘汰非理性参与者而理性参与者得以在市场中长期存在的理论。然而标准的进化金融理论研究始于Blume and Easley(1992)有关金融市场进化稳定的研究，在Blume and Easley之前，几乎所有金融理论可以归结为一个求解单个投资  者的投资优化问题，包括行为金融学对投资者行为的研究也是在传统金融学的基础之上，在相关的研究中加入行为和认知的因素进而求解单个投资者的投资优化问题，可以说行为金融学是对传统金融学的“扬弃”。而Blume and Easley（1992）首次提出了关于不同投资策略相互作用的金融模型，运用达尔文生物进化论思想和数理分析，Evstigneev，Hee and Scheng-Hoppe （2006）沿袭了Blume and Easley的思想，研究了离散时间模型的金融市场进化问题，证明了在股票价格与未来股息收益贴现值的数学期望相等时，证券市场能够稳定进化到理想状态，在此基础之上，杨绍军和秦国文（2006）发展出连续时间的金融市场进化模型。Bruno and Raphael（2002）通过构造一个由理性卖出者、理性买入者、非理性卖出者和非理性买入者参与的演化博弈模型，得出证券市场的长期演化存在两个动态均衡：一个是理性卖出者和非理性买入者共存，另一个是非理性卖出者和理性买入者共存，并同时指出，非理性交易者的长期存在不利于社会福利。陈很荣、吴冲锋（2001）基于噪声交易理论，研究了经典博弈论中的单阶段静态博弈模型以及不完全信息动态博弈模型中