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风险企业价值评估模型探讨 一个企业的价值有多种评估模型，如实体现金流量折现模型、经济利润模型、股本现金流量直接折现及税前而非税后现金流量折现等评估模型。这些模型的运用需要现金流量、折现率、收益年限等参数以确定业务价值、债务价值及企业的价值。但由于风险企业基本上是高技术产业，它与传统产业的大企业有很大的不同。第一，与传统企业的巨大有形资产相比，风险企业的资产主要是无形资产即新产品构想、新设计、新工艺、技术诀窍或专利；第二，与传统企业的稳定市场相比，高技术风险企业面临的是一种需要开拓的市场；第三，与传统企业稳定的现金流量相比，高技术风险企业的现金流量在产出的那头有巨大的不确定性，往往不是成功就是完全失败。基于风险企业以上的特点，使传统的评估模型中的参数难以取得，从而难以适用于高技术风险企业的评估。建立一套可行的评估模型进行准确的评估，才能有效的防范风险。目前对我国风险投资项目的评估指标及投资风险的分析寥寥无几，涉及到这方面的主要有东南大学经管学院尹淑娅的修正模型①，但其中亦存在诸多的不能定量的参数。本文针对该修正模型，作进一步分析与评价。 一、尹淑娅评估模型介绍 （一）评估模型介绍 尹淑娅根据美国 Santa Clara 大学的 Tyebjee 和 Bruno 两位教授的模型 结合我国实际作了修改，并用权重和概率相结合的方法对模型中的评估标准做出量化。模型如图 1。 附图{图} 1 尹淑娅评估模型 该模型有三层逻辑关系，说明如下： 逻辑关系 1：市场吸引力由市场规模、市场需求、市场增长潜力和进 入市场渠道四个分支因素决定，产品差异度、退出机制潜力、管理能 力、对环境威胁抵制能力等各因素由各分支因素组成。 逻辑关系 2：市场吸引力和产品差异度主要决定风险项目的期望回报 率，且市场吸引力作用要强于产品差异度；管理能力和对环境威胁抵 制能力主要决定了风险项目的可预见风险，管理能力影响大于对环境 威胁的抵制能力；退出机制对期望回报产生正面效应，可预见风险产 生负面效应。 逻辑关系 3：期望回报和可预见风险决定是否投资于该项目。 （二）评估模型的量化 1．逻辑关系 1 的量化步骤：本文以市场吸引力为例，用线性代数的 方法量化市场吸引力。 变量说明：用 W[,1]表示市场吸引力数值，W[,li]表示决定市场吸引力的四个因素的权重，α[,li]表示风险项目的这四种能力程度。 条件：(1)W[,li]在(1,4)范围内取值，如果重要程度相同，可取等值。 (2)α[,li]在(0,1)内取值，0 表示完全没有能力，1 表示完全有能力。附图{图} 表达式说明：(1)在特定的行业中，根据行业的市场特征可以划分出决定因素的权重(W[li])。(2)由风险项目的申请材料可分析出该项目在这四个因素中的能力(α[,li])，由此计算出市场吸引力的能力值 W[,1]。 同样方法可量化其他四方面的评分。 2．逻辑关系 2 的量化步骤：以期望回报为例。 变量说明：α、β、γ分别指 W[,1]、W[,2]、W[,5]的权重。 条件：(1)α+β+γ=1 (2)0≤(γ,β)＜α≤1) 数学表达式：ER（期望回报）＝αW[,1]+βW[,2]+γW[,5] 同样方法可得：PR（可预见风险）＝κW[,3]+λW[,4]+γW[,5] 条件：(1)κ+λ+γ=1 (2)0≤(γ,λ)＜κ≤1) κ、λ表示管理能力和对环境威胁的抵制能力的权重。根据 ER 和 PR， 就可以做出投资决策。 （三）模型存在的问题及需改进之处 1．在逻辑关系 1 中，(1)如何对各分支因素进行评分，其评分的标准如何；(2)在各因素间有重复存在，“产品差异度”很大程度上说明 了该产品的技术水平，同时亦说明了“对环境威胁的抵制能力”。这 样的正面影响只说明一个问题，没有实际的意义。在计量时，只是一 个因素的两次合计（合计数不一定等于该因素影响值的两倍）。 2．决定期望回报和可预见风险α、β、γ、κ、λ该如何确定。即使期望回报和可预见风险可计算，又该如何确定一个数值范围。在这个范围内，投资决策的结果将是否投资于该风险项目。 尹淑娅对评估模型作了有益的探索，但由于诸多参数获得上的难度，其距离可操作性还有较大的差距。 二、评估模型的修正及量化 （一）评估模型的修正 鉴于尹淑娅模型操作上存在的诸多难度，笔者对模型作了进一步的修正。由于前文中提到的原因，在修正后的模型中略去了“对环境威胁的抵制能力”因素。结合当前风险投资公司对项目评判所考虑的因素，主要分为三个方面。逻辑关系亦有三层，如图 2。 附图{图} 图 2 尹淑娅评估模型的修正 说明：管理方面的权重要大于市场方面和产品技术方面的权重。模型 的逻辑关系说明类似图 1 的说明，在此不作详细的阐述。各因素的简 略评分如下表 1： 具体量化评分说明如下： 1