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电新行业投资策略研究报 告 新能源车：浴火重生，内外共振，迈向新周期 年内回顾：产业 整固之年，龙头阿尔法凸显 2019 年是国内新能源车产业的整固之 年，从产销量上看，尽管上半年在抢装效应下，行业产销保持可观增 速，但三季度以来补贴退坡压力以及前期抢装透支效应逐步体现， 7-11 月产销量降幅有所扩大，全年预计在 120 万辆左右，同比基 本持平。 今年国内产销增长失速的原因主要是补贴退坡以及燃油车市场 的低迷，具体来看： 1 ）供给方面， 2018 年纯电动乘用车基准补贴 在 4-5 万元，考虑系数补贴和地补后单车补贴最高可达 8-9 万元， 而 2019 年过渡期后，基准国补最高仅 2.5 万元，单车退坡幅度超 过 70% ；补贴退坡直接导致车企盈利承压， 尤其是部分 A00/A0 级 车型的单车毛利或陷入亏损，进而失去放量的经济性。同时，由于补 贴绝对额降至低位， 且明年的政策预期趋于乐观， 年末车企也缺乏抢 装动力，这也是年末产销增速压力变大的原因。 2 ）需求层面，过去 几年行业的高增长得益于过度补贴下新能源车的性价比逐年快速提 升，而今年在补贴退坡压力下，部分车型尤其是小微型车选择“增配 1 + 提价”的方式，这在燃油车市不景气、折扣率上升的背景下进一步 压制了需求释放。 同时，网约车受采购资金、地方牌照等因素的影响， 也低于年初的市场预期。 海外市场政策环境相对稳定， 产销量的变化主要体现在供给端车型的 变化。 2019 年前三季度，海外新能源车销量 71.3 万辆，同比增长 27% ，增速有所下移，分区域来看，欧洲、韩国保持较高的增长，美 国、日本均陷入负增长。 从分车企、 车型的角度可以看出， 海外市场增速放缓的核心原因是传 统车企的新能源车处于车型周期末端，今年 1-9 月特斯拉凭借在非 美市场的放量实现 68% 的销量增长，除此之外仅有现代起亚（近年 来推出 4 款新能源车型）、三菱等少数传统车企的新能源车保持正增 长，大众、丰田、通用等以旧车型销售为主的车企同比降幅达到 20-30% 。 2 国内三季度基本面承压， 海外终端数据表现同样不佳， 但我们观察到 产业链中游龙头的财报表现是好于预期的， 就三季报业绩来看， 中游 材料环节单三季度扣非净利润实现同比 25% 以上的增长，且扣非净 利润率有所提升； 动力电池龙头宁德时代利润因高基数的原因同比有 所承压，但环比保持稳健增长； 反应了行业龙头超越行业实现阿尔法 的能力。 中游龙头体现出阿尔法的原因归结下来主要是两点： 1 ）中游行业的 国内格局加速集中，尤其是以宁德时代为代表的电池龙头，其 2018 年装机份额为 43% ，2019 年 1-10 月已提升至 52% ，其中单三季 度份额超过 60% ，在行业整体产销增长失速的背景下，宁德时代全 年的出货增长或接近 70% ，因而绑定宁德时代的材料企业，在出货 量上同样保持强劲的增长。此外，