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制造业企业收益法评估企业价值协同效应操作指导意见 第1条 协同效应是合并公司业绩的增值部分，即相对 于两家公司已有的预期业绩或两家作为独立公司需要完成 的业绩而言，协同效应是合并公司业绩的新增部分。 由于并购预期会存在协同效应，企业承担并购过程中发 生的费用，并且向目标公司的股东提供一定的溢价。协同效 应使合并后的企业显示正的净收购价值。 当收购方能够取得来自目标公司的预期业绩时，收购策 略的净现值就可以由下述公式清晰地表述： 净现值=协同效应-溢价 用管理的术语来说，协同效应意味着合并公司的竞争表 现好于任何人的预期。它意味着这些公司在竞争优势上是有 新的斩获，即相对于其在竞争市场上生存所需的竞争优势， 协同效应带来更胜一筹的东西。 第2条 协同效应一般产生于5个潜在的来源： （1）收入的增加——增长协同效应。 （2）成本的降低——功能的整合带来成本的下降。 （3）技术和流程的改善——提高管理水平。 （4）财务的节省——业务的整合可能会降低并购实体 的融资成本，并可能在租赁条款、现金管理和运营资金的管 理上提升效率。 （5）风险的降低——可能消除目标公司作为一个独立 实体所具有的许多风险。 第3条 协同效应中最主要的有两类：其一是经营协同 效应，其二是财务协同效应。 （1） 经营协同效应。经营协同效应包括两种形式：收 入的提高协同效应和成本的减少协同效应。这些收入的提升 和效率收益或者规模经济可以来自横向并购或纵向并购。并 购实现后可能会产生提高收入的新机会。影响收入提高协同 效应的因素和渠道很多： 并购双方产品的交叉营销机会可能会带来收入的增长； 一家公司的品牌影响力带动另一方产品销售的提升； 一家公司强大的分销网络带来产品收入的增长； 另一家公司拥有市场潜力大的产品迅速推向市场、占领 市场。 以上这些因素，是影响估值测算的重要因素，评估师通 过估值测算和量化，都将作为并购后的经营协同效应考虑的 要素。但是，一般在估值实务中比较难以准确地量化这种收 益，为此，实务操作多关注成本降低的经营协同效应。 成本降低的经营协同效应。并购的策划者一般倾向于将 成本下降作为经营协同效应的主要来源。成本降低的原因可 能是由于实现了规模经济，即公司经营规模扩大引起单位成 本的降低。影响收入提高协同效应的因素和渠道很多：到达 一定的规模经济区间，成本、费用均会出现下降；固定资产 设备的利用率提高，固定成本分摊到产品中的比例降低；管 理统筹和规划水平提高，节约劳动力成本，引起管理成本下 降。以上这些影响估值价值的因素，是评估师在估值中特别 应当关注的要素，能够准确的量化数据，经营协同效应应该 可以测试出来。 （2）财务协同效应是指公司并购对收购公司或并购各 方的资金成本的影响。如果公司合并中存在财务协同效应， 资金成本就会降低。 这主要是并购后的公司到达了规模经济量级之后，成本 节约之后，必然引起财务成本的降低；另外，企业经济规模 效应出现后，融资渠道和融资方式增多，相应的融资成本降 低，大大的降低了财务风险。 第4条 评估协同效应的关键变量：（1）协同效应的规 模；（2）成功实现的可能性；（3）效益实现的时机把握。 第5条 协同效应的评估评估案例：冰箱生产企业价值 评估 H 冰箱厂面临多家大品牌厂家的竞争压力，现金流量日 益萎缩。公司预计未来10年的现金流量情况如下： 年 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 份 CF 336 303 280 260 230 200 170 130 102 800 0 0 0 0 0 0 0 0 0 目前有两家冰箱企业提出收购意向，H 公司也准备提供 报价。为此，需要评估公司资产的价值。 由于公司的位置靠近市中心，土地及相关厂房建筑都有升 值潜力。若干年后可以按照更高的价格出售。这意味着有退 出期权。 假设 2010 年预计，如果经营不理想，根据房地产市场情 况，5 年后所有厂房建筑可以按照 1.78 亿元出售。所以，应 该综合考虑这个退出期权来评估该冰箱企业的价值。 假