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一文读懂上市公司并购重组的交易方案设计 在并购交易中，一般来讲是没有完美的交易方案的，只能是兼顾各方利益的一个最优方案。优秀的方案应体现交易各方的需求，解决交易各方关注的问题。因为并购会涉及监管机构，上市公司及其股东、标的公司、双方管理层、债权人、职工，甚至当地政府诸多方。一个并购案最终能够达成肯定是平衡了各方利益，打消各方疑虑，让各方都尽量开心和满意。 例如卖方如果偏好现金，我们会在交易结构中尽量安排现金支付；买方认为标的未来的经营有重大不确定性或风险比大，我们会在交易结构设计时考虑分步购买或分期支付的方式；交易各方对交易价格及标的资产未来的盈利能力存在较大分歧时，我们可以在交易结构设计时安排对赌条款；当买方担心交易完成后标的资产核心人员离职，我们可以在交易结构设计时加入核心人员离职补偿条款及竞业禁止条款。而上述所有的交易方案构成了重大资产重组时，均需通过交易所或证监会审核后才可执行。因此交易方案设计的核心在于合规性跟商业利益之间的平衡，而证券公司投资银行的价值就在于寻找这个平衡点，或者说是撬动交易的支点。 从估值定价确定及支付方式安排，业绩承诺及补偿安排，融资方案设计等方面来讲述如何设计重组交易方案。 一、估值定价确定 在现行的重大资产重组管理办法的框架下，标的资产的估值依据有两种：一种是以具有证券从业资格的资产评估机构出具的资产评估结论为依据，另一种是以估值机构出具的估值报告为依据。以资产评估为依据的，要受到资产评估法及相关行业准则规范的约束，相对更容易获得监管部门及市场的认可，也是目前最主流的方式。 目前常见的评估方法有三种：资产基础法、收益法和市场法。考虑到产业并购一般购买的是盈利性资产，收益法是最常见的评估方法。市场法包括可比交易法、可比公司法，是成熟市场最常见的估值方法。在A股市场现在适用也越来越多。在意向性谈判阶段，双方一般使用市盈率法来取得共识，市盈率法也属于市场法评估的范围，估值是双方交易谈判的结果，可能受到多种因素的影响，上市公司本身的股价、拟定的股份发行价格、标的公司所处的行业成长性、盈利预测、增长率、方案设计等各种因素均会对估值产生影响。市场化并购中的估值并不是独立的单一的要素，而是多角度综合评判。 我们从标的公司的情况、上市公司的股价、方案设计三个层面对估值进行阐述。 标的公司层面影响估值最重要的因素包括所属行业的成长性、盈利预测，主要是指业绩对赌，就是承诺利润这一块，另外是整个公司的一个增长率。一般情况下，交易双方会根据静态市盈率和动态市盈率对标的公司进行初步估价。在市场情形乐观或资产处于卖方市场时，一般会采用动态市盈率测算。这样的案子现在比较多，特别是新兴业务形态的、互联网相关的、尚处于业绩成长爆发期的标的公司会更多地选择这种方式。一般情况下，未来业绩增长率和市盈率是存在一定的配比关系的，高估值是需要高增长率的支撑的。一般增长率在20%左右，市盈率的倍数大概在8到10倍；增长率在25%左右的，市盈率倍数在10到12倍左右；增长率在30%左右的，市盈率倍数大概在12到15倍左右。未来盈利预测的这个利润之和占到估值的比例一般大概占30%到40%，当然这个也有不少特例，跟标的公司所在的行业特殊的经营模式、企业所处的发展阶段都是有关的。有的案例甚至根据支付款项的进度，按照不同的时点进行估值。比如东城药业收购安利克100%股权时，现金收购部分的估值分两个阶段分别确定。 从上市公司层面分析，主要是在使用股份或部分使用股份作为支付手段的情况下，上市公司的信心股价及其合理性。双方拟定的股份发行价格，均会对标的公司估值产生一定的影响。在上述情况下，标的公司的股东最终获得的对价是上市公司新发行的股份，脱离上市公司本身的股价水平及拟发行的股份价格，孤立考虑标的公司的估值是片面了。我们认为目前比较合理的一种方法是在考虑上市公司并购完成之后的市值和标的公司股东所占有的股份的比例，来倒推这个标的公司的估值，这种方式现在大家都比较接受。 从方案设计的层面来讲，风险和收益一般情况下是对等的。在支付方式，对赌安排，锁定期安排这些事都会对股指产生影响。一般情况下，现金支付无对赌安排的估值会低于股份支付有对赌安排的估值，锁定期长的估值会高于锁定期短的估值，同时估值还会考虑税收成本。因此标的公司的估值是一个相对复杂的过程，最终取决于上市公司对标的的价值的判断和双方之间的博弈，同时还需考虑市场和监管机构对标的公司估值的心理底线。片面的高估值可能会面临业绩能否支撑，市场与监管部门是否认可这个矛盾。因此我们认为合理的估值是兼顾了各方利益的最优的一个估值。 二、支付方式安排 目前比较通行的支付手段包括股份支付、现金支付两种。存在三种组合：全现金、全股份、部分现金和部分股份的混合支付。 在上市公司并购中，支付手段通常要考虑以下的因素： 第一，交