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本短文将探讨安然公司（Enron）的融资和公司结构策略 为什么安然的关联企业策略使它破产, *陈志武, 岳 峥 /文 本文发表在《财经》杂志2002年1月5日号 安然公司是一个典型的“金字塔”式关联企业机构(以下简称“安然系”)，这个大家族包含三千多个关联企业。它于2001年12月2日申请破产，加上接下来的多项对安然、其董事和要员的诉讼案等，其实都不是因为安然系结构这么复杂、“控股链”这么多层这一事实本身所引起。比如，美国最大的通用电气公司(GE)实际上远比安然系复杂、关联远远更多。可是，GE今天没有破产，也没有被众多诉讼案缠住。那么，是什么促使安然崩溃呢,关键在于它怎么运用这些关联企业和在财务上报告与它们的交易。原因主要有两个。 第一，几家关联企业和信托基金以安然的不动产(水利资源、生产设施等)作抵押，向外发行流通性证券或债券。但，在这些复杂的合同关系中，通常包括一些在特定情况下安然必须以现金购回这些债券或证券的条款。在加州供电危机给能源市场带来的振荡中，这些条款被“触发”，迫使安然在缺少现金的情况下寻求《破产法》的保护。第二，安然将许多与关联企业签署的合约保为秘密，把一些债务通过关联企业隐藏起来，运用关联交易大规模操纵收入和利润额，采用模糊会计手法申报财务。在2001年11月这些欺诈、误导股东的手法被披露后，投资者将安然股价推到低于一美元的水平。这是受害者给使害者的惩罚，是触发安然签署的合同条款主因之一。关于第二个原因方面的详细讨论，请参读本期陈志武与杨林的文章。 本文中，我们集中分析安然的扩张融资与企业结构策略，以及它的不同关联企业的目的。同时，我们也分析最终导致安然破产的几个主要关联合同细节。 一: 安然公司面对的挑战 1986年前，美国的能源市场处于联邦能源监管委员会的严格管制之下。一方面，安然公司等能源企业在自己的控制地域不能进行垄断性定价。另一方面，他们也与竞争对手隔绝。当时，政府的监管限制了股东回报(Return on Equity)，所以安然公司有意以增加企业负债率的方法来扩大企业规模(而不是以股权融资)。增加企业负债率不仅不会冲淡现有股东的权益，而且债务利息也可抵税，从而使企业的价值最大化。 但是，一般公司并不能无限制地增加债务规模，因为债券评级公司会由于债券发行公司杠杆率的提高而调低公司的评级，从而导致其借债成本的迅速上升。但是，尽 *陈志武是美国耶鲁大学管理学院金融经济学终身教授，岳 峥是耶鲁大学管理学院MBA研究生。 1 管安然公司的负债率较高，由于公司盈利十分稳定，又受到能源管制政策的保护，它的债券一直属于“投资级”，是非常有信誉、低成本的债券。债券投资者和评级公司认为，即使公司的经营环境恶化(如需求将低等)，政府会允许安然对其控制的地区能源提价，从而保证利润，债券持有者的利益自然也受到保护。 1985到1986年，美国联邦能源监管委员会开始进行解除监管的改革，不但放开价格的管制，而且允许能源用户可以对长期能源供应合同进行重新协议。这些措施大大加剧了美国能源市场的竞争局面，使安然盈利的稳定性不再是一种必然。1989年，价格改革覆盖了石油开采和提炼的每一个环节。随着盈利波动性的上升(这里指的不是盈利会一定下降，而是可预测性变差)，安然的债券被降为“垃圾债券”，这意味着高借债成本，并约束它的企业扩张。 在这转变之际，安然公司面临的挑战包括: , 如何继续寻找业务增长点来扩大规模和保持利润增长的稳定性，从而提高企业 的价值,如何维持稳定的现金流以巩固偿债能力, , 如何寻找一个健康的杠杆率，既有利于融资需要，又能保持管理层对投资项目 的稳定控制, 安然的策略是利用关联企业结构，并尽量革新地使用财务手段来避免直接的企业负担，但又能灵活地扩大企业规模。下面我们列举安然公司进行扩张的手法和对关联企业的运用手段 二 :“金字塔” 企业家族的形成:以少资控制多个公司 为组成包括三千多家关联企业的安然系，最简单的一种作法就是利用“金字塔”式多层控股链，来实现以最少的资金控制最多的公司之目标。道理很最简单，如果A公司控制B公司51%的股份，而B公司又控制C公司51%的股份，尽管A公司实际只控制C公司26%的股份，但A公司还是对C公司有控股权。根据这一道理往下推，控股链层数越多，实现控股需要的资金就越少。 但，在实际运作中通常还要考虑许多其它因素。为看清这一点，一个典型的案例是从1994年起安然对在新兴市场国家投资项目的重组。在重组以前，安然拥有以下几个大型海外能源项目: 1)菲律宾电厂一号(50%股份) 2)菲律宾电厂二号(50%股份) 3)危地马拉电厂(50%股份) 4)阿根廷天然气管道项目(18%股份)。 (在中国，安然的主要投资项目有海南160兆瓦BOT电力项目、成都