华夏黄金ETF及联接基金投资价值分析.docxVIP

黄金价格分析框架 黄金拥有商品属性、金融属性及货币属性，兼具抗通胀功能和避险功能。自布雷顿森林体系瓦解以后，黄金价格不再与美元直接挂钩，不同于大宗商品价格主要受供需影响，其走势在商品属性之外，还受到货币政策、通胀水平、避险需求等多种因素综合影响。从黄金的金融属性出发，其定价逻辑可简化理解为名义利率与通胀的相对运行节奏变化。实际利率=名义利率-通胀预期，从历史数据来看，黄金价格也通常呈现出与美元实际利率的负相关关系。 图1：黄金分析框架 资料来源：整理 全球黄金储量低， 供应相对稳定 黄金资源储量较低，但分布广泛。黄金物化性质稳定且较为稀有，美国地质调查局数据显示 2021 年，全球黄金储量约 5.4 万吨，有所回升。从分布情况来看，澳大利亚、俄罗斯、南非储量相对丰富，分别为 1.1 万吨、0.7 万吨、0.5 万吨。 图2：2021 年全球黄金储量情况（万吨） 图3：全球黄金储量变化（万吨） 资料来源：USGS，整理 资料来源：USGS，整理 黄金供应主要包括矿产金和回收金，波动较小。2021 年全球黄金供应量为 4703.6 吨，其中金矿产量为 3580.9 吨。可以看到 2010 年来，全球黄金年供应量保持在 4300-4900 吨水平，波动较小。中国是全球黄金产量最大的国家，2020 年产量为 368.3 吨，占到全球总产量的 11。中国黄金协会数据显示，2021 年我国黄金产量为 329.0 吨，同比下降 10.0。 图4：2020 年全球黄金产量情况（万吨） 图5：全球黄金供应量变化（吨） 资料来源：世界黄金协会，整理 资料来源：Wind，整理 行业龙头成本占优，尾部成本曲线陡峭。世界黄金协会数据显示，2020 年来黄金完全维持成本（AISC）呈现上涨趋势，2021 年 Q4，不到一半的产量成本低于 1000美元/盎司，超过 97的产量成本低于 2000 美元/盎司，在尾部成本曲线直线抬升。从全球主流黄金矿山企业的数据来看，龙头企业在全球范围进行矿山布局，占据优势资源，具备明显的产能和成本优势。 图6：黄金完全维持成本曲线（美元/盎司） 图7：全球大型黄金企业平均总维持现金成本（美元/盎司） 资料来源：世界黄金协会，整理 资料来源：Bloomberg，整理 全球黄金需求表现强劲 金饰需求占比最高，投资需求和央行购金波动较大。截至 2021 年底，地上黄金存 量为 20.52 万吨，按照黄金需求结构可分为金饰需求 9.4 万吨、投资需求 4.5 万 吨、央行购金 3.5 万吨和其他需求 3.1 万吨。金饰需求占比虽然高，但需求波动 小，近年来金饰消费除在 2020 年受疫情影响有大幅回落，其余年间均保持在 2000吨以上的水平。相较之下投资需求和央行购金波动较大，反映出黄金的金融属性， 对黄金价格的影响也相对显著。 2021 年随着经济增长和市场情绪变化，金饰消费、科技用金、央行储备均有明显提升。世界黄金协会数据显示，2021 年全球黄金需求量达到 4021.6 吨，其中金饰消费、科技用金、投资需求、央行储备占比分别为 55.4、8.2、25.0、11.3。一季度以来，对通胀的担忧以及俄乌冲突下避险需求的提升也使黄金投资需求出现改善，全球最大黄金 ETF-SPDR 黄金持有量明显回升；4 月下旬起，在强势美元下，SPDR 持有量出现回落。 图8：全球黄金分布结构 图9：全球最大黄金 ETF-SPDR 黄金持有量（吨） 资料来源：世界黄金协会，整理 资料来源：Wind，整理 表1：全球黄金供需平衡表（吨） 2016 2017 2018 2019 2020 2021 金矿产量 3,517.3 3,567.8 3,653.6 3,596.2 3,476.9 3,580.9 生产商净套保 37.6 -25.5 -11.6 6.2 -39.1 -20.7 回收金 1,232.7 1,110.4 1,129.9 1,273.8 1,291.3 1,143.5 总供应量 4,787.6 4,652.7 4,771.8 4,876.2 4,729.2 4,703.6 金饰制造 2,018.8 2,257.5 2,290.0 2,153.1 1,329.7 2,229.4 科技 323.0 332.6 334.8 326.0 302.8 330.2 投资 1,654.7 1,309.6 1,173.3 1,274.9 1,769.7 1,006.4 金条和金币总需求量 1,072.7 1,043.9 1,090.3 866.7 895.7 1,180.0 黄金 ETFs 及类似产品 582.0 265.7 83.0 408.2 874.0 -173.6 各国央行和其他机构 394.9 378.6 656.2 605.4 255.0 4