教程案例文献课fallacy.pptx

Bhattacharya(1979) 汇报人：第一组 Imperfect information, dividend policy, and the bird in the hand fallacy 研究问题：① 为什么要发放股利 ② 股利均衡水平是多少 ③ 均衡时股利的影响因素 本文核心：在信息不对称时，现金股利是企业未来期望现金流的信号。 原因：信息不对称时，外界难以获得有关企业资产盈利性信息，而股利政策则是现有股东及其代理人向外部投资者传达公司未来盈利能力信息的一种手段，股利信息比利润信息的道德风险小。 2 本文概括 2022-5-30 本文背景 理论模型 Section 1 Section 2 Section 3 结论 目录 “The Bird in the Hand” “在手之鸟”理论源于谚语“双鸟在林不如一鸟在手”。 该理论可以说是流行最广泛和最持久的股利理论。其初期表现为股利重要论，后经Willianms（1938）、Lintner（1956）、Walter（1956）和Gordon（1959）等发展为“在手之鸟”理论。“ 假设：无税差；信息完全；风险规避 在手之鸟”理论的核心是认为在投资者眼里，用留存收益再投资带给投资者的收益具有很大的不确定性，并且投资风险将随着时间的推移而进一步增大，因此，投资者更喜欢现金股利，而不喜欢将利润留给公司。公司分配的股利越多，公司的市场价值也就越大。 4 Section 1：本文背景 1.本文假设 （1） 公司资产能够产生永续现金流 （2） 假设已有股东仅具备单一投资期 （3） 公司有足够的投资机会使得现金流能够被不断投资 （4） 外部投资者对公司盈利情况只有不完全信息，只有股东的代理人（内部人或管理者）才知道项目未来的盈利状况 （5） 股利的税率高于资本利得的税率 （6） 投资者均为风险中性 5 Section 2：理论模型 2.变量定义 X：新项目产生的不确定的现金流 D：因为新项目而承诺支付的新增股利 V(D)：新增的清算价值 (1 - α)：个人所得税率（简化：资本利得不征税） E(D)：股东财富增量 f(X) 和F(X)：X在 区间的密度函数和分布函数 M ：平均现金流 r：扣除个人所得税后的利率，可以用免税债券的利率表示。 6 Section 2：理论模型 3.模型介绍 清算价值增值+项目期望收益-股利税收损失-摩擦成本 7 Section 2：理论模型 4.特殊举例 （1）假设：项目新增的现金流 X 在给定的期限内在[0,t]间均匀分布，不同公司的 t 在 tmin 和 tmax 之间变动， tmin =0；所有项目都是永恒的，每一项目的现金流满足跨期独立同分布。 （2）目标：由于投资者对于不同公司项目的 t 是无法区分的，所以管理者通过股利支付政策传递信息帮助投资者进行区分，并使 E(D) 最大化。 （3）过程：先单期，再多期。 8 Section 2：理论模型 单期模型 将假设条件带入（1b）可以得到（2）式 一阶条件： 二阶条件： β≥0 V(D)达到均衡： V(D*)=投资项目未来现金流真实价值 （扣除了税收成本和税收成本后的价值） 所以， 均衡时 V(D*)对应关系： K=1/r，未来预期现金流折现（永续年金） 9 Section 2：理论模型 单期模型 整理（3）（4）式可以得到（5）式： 假定边界条件： 假定D*(t)函数形式： 10 β＞0时，A存在正解(6b)满足一阶条件 β=0时，由（5）式得： Section 2：理论模型 单期模型 无论是（6b）或者（6c），观察可以发现： A与（1-α）负相关 A与K正相关，又因为K=1/r，所以A与r负相关 11 Section 2：理论模型 单期模型 由（3）式以及V(0)=0可以得出： 当税率（1-α）比较高时，股利才能更好的反应预期收益V（D） 只有当税率比较大时，公司还会去分配股利，那么公司选择通过承担这样一个成本去传递好的信号，市场的认可度更高。 12 Section 2：理论模型 多期模型 模型扩展的原因，即单期模型的不足： （1）现实中投资者持股期限较长，公司可能做出股利政策的调整； （2）V(D)对D反应应该更强一些，因为每期的D都会对V(D)产生影响，长期来看会有一个累积效应；公司通过变卖资产来填补股利资金缺口是不合理的。 13 Section 2：理论模型 多期模型 令 与单期模型同理可以推出： μ1，比较（9）式与（5）式可以发现 即μ与K*负相关，又因为K*与A正相关，所以μ与A负