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实际中，投资者总是随时在调整他的投资策略，所以 ?和?i 应该都是时间t的函数。 在相邻的两个交易日之间，投资策略是保持不变的。 记投资组合?在t时刻的价值为Vt(?)或?t 在时间段[s,t] 中,该组合所获收益为 ?t - ?s= ?s (Bt - Bs)+ ??is (Sit – Sis) 投资组合 第六十一页，共六十七页。 自融资 自融资：如果在进行交易的时间段内，投资人在决定投资策略?以后，没有加入新资金，也没有资金被消耗或抽走，那么称整个交易过程是自融资的，或称该投资策略?是自融资的。 在交易过程中，如果有资金被抽走或消耗出现，那么称该市场是有摩擦的。如，交易过程中交纳交易费或佣金。 第六十二页，共六十七页。 套利 称自融资策略?在[0,T]内存在套利机会，如果在(0,T]内存在T*,使得 当 V0(?)=0 时,有  VT*(?) ≥ 0, 且 Prob{VT*(?) 0} 0。 若对于任意自融资策略?在[0,T]中的任意时间段内都不存在套利机会,那么称市场在[0,T]内是无套利的。 第六十三页，共六十七页。 案例4：高盛与深南电的合约 2008年10月21日，深南电A公告称，该公司职员在3月份和高盛集团全资子公司违规签署的一份国际油价对赌协议，这可能在未来两年内给上市公司带来亏损隐忧。该违规事件近期遭到深圳证监局查处，深圳能源于第二日宣布暂停从大股东手上收购深南电10.8%的股权。 公告称，在3月12日深南电A有关人员在未获授权情况下，与高盛集团的全资子公司签署了两份石油期权协议。按照该协议，在2009年1月1日~2010年10月31日期间如果国际油价在60美元/桶或以下，将会给深南电每月带来180万美元的损失。 2008年12月，上市公司深南电跟高盛的全资子公司“杰润公司”的石油衍生品协议戏剧性地提前终止。 第二十九页，共六十七页。 第一份合约 有效期：2008年3月3日~12月31日， 合约条款： 当期限内纽约商业交易所当月轻质原油期货合约的收市结算价的算数平均值(简称浮动价)高于63.5美元/桶时，深南电每月可以获得“20万桶×1.5美元/桶”合计30万美元的收益； 当浮动油价介于62美元/桶至63.5美元/桶之间时，深南电可获得“(浮动价-62美元/桶)×20万桶”的收益； 当浮动价低于62美元/桶时，深南电每月需向对手支付“(62美元/桶-浮动价)×40万桶”等额的美元。 签约时，原油期货现价$109.92/桶 第三十页，共六十七页。 第二份合约（一旦激活） 有效期：2009年1月1日~2010年10月31日； 特殊条款： 对手方杰润公司拥有一个优先权，就是杰润公司可以在2008年12月30日18点前宣布是否执行的选择权。 其他条款： 当浮动油价高于66.5美元/桶时，深南电A每月可以获利34万美元； 当油价介于64.8~66.5美元/桶时，深南电每月可获得“(浮动价-64.8美元/桶)×20万桶”的收益； 当油价低于64.5美元/桶时，深南电每月亏损“(64.5美元/桶-浮动价)×40万桶”等额的美元。 第三十一页，共六十七页。 深南电每月到期收益图 ST ST VT VT 62 63.5 64.5 66.5 第一份合约 第二份合约 1.5 1.7 第三十二页，共六十七页。 案例5：TRAN TRAN：Target Accrue Redemption Note，目标累计赎回合约。 这是高盛与中国航空公司签订的衍生品合约，签约时石油现价125.5美元/桶。 该合约的基本结构： 合约有效期：36个月(2008年7月末合约开始生效) 每月交易量：5万桶 当油价高于100美元/桶时，航空公司获得(油价-100) ×5万，但累计获得不能超过150万美元； 当油价低于70美元/桶时，航空公司需以70美元/桶购入10万桶。 第三十三页，共六十七页。 高盛和航空公司每月到期收益图 ST ST VT VT 70 100 100 航空公司 高盛 30 70 140 -30 第三十四页，共六十七页。 衍生品的功用 对冲风险 投机 锁定套利收益 降低投资的成本 第三十五页，共六十七页。 交易者类型 套期保值者(Hedger)：其目的是降低未来市场价格变动所带来的风险。 投机者(Speculator)：其目的是赌某个市场变量的变动方向。 套利者(Arbitrageur)：持有两个或几个金融工具互相抵消的头寸，以锁定一个无风险的收益。 第三十六页，共六十七页。 套期保值 第三十七页，共六十七页。 远期合约进行套期保值-例1 6月3日美国公司A从英国供应商处购买商品，将在同年9月3日支付给供应商1000万英镑。 为规避到期支付的外汇风险，公司A决定利用