聚氨酯行业深度：出口有望向好，景气回暖.docxVIP

基础化工|证券研究报告—行业深度 2022 年 6 月 22 日 强于大市 公司名称 股票代码 股价(人民币) 评级 万华化学 600309.SH 93.10 买入 资料来源：万得，中银证券 以 2022 年 06 月 21 日当地货币收市价为标准 相关研究报告 《化工行业 2022 年中期投资策略：关注农化高景气，长期看好一体化龙头与新材料《转基因品种审理标准点评：转基因作物商业化应用的关键一步，或为未来“双草”需求带来增量《化工行业周报原油继续上行，MDI、有机硅止跌回升中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 基础化工 证券分析师：余嫄嫄 (8621 yuanyuan.yu@ 证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002 联系人：李熹凌 xiling.li@ 一般证券业务证书编号：S1300121080050 聚氨酯行业深度 出口有望向好，景气回暖 MDI 价格止跌，国内外价差扩大背景下出口有望向好，景气回暖。中长期全球 MDI 供应增速或将低于需求增速，万华化学等国内聚氨酯厂商有望持续受益。 支撑评级的要点 海外成本高企或致供应受限，MDI 出口有望向好。截至 2022 年 6 月 17 日，聚合MDI 收报 18200 元/吨，处在历史价格的 58.1%分位数，年初至今跌幅 10.78%；纯MDI 收报 21500 元/吨，处在历史价格的 55.9%分位数，年初至今涨幅 3.4%。短期MDI 出口增速虽有放缓，但国内以煤为主要能源的 MDI 生产相比海外以天然气为主要能源的 MDI 生产具有可观的成本优势。受原料、能源掣肘，海外 MDI 装臵不可抗力事件频发，欧美 MDI 价格不断走高。疫情背景下，我国聚合 MDI 出口下降并不明显，根据百川盈孚数据，2022 年 1-5 月国内聚合 MDI 出口量约 43.92 万吨， 较去年同期下降 3.6%。目前国内厂商均已复工，出口运输陆续恢复，叠加汇率影响，国内 MDI 出口量有望向好。 未来几年全球 MDI 供应增速或将低于需求增速。从历史数据观察，MDI 的价格长期由供需格局主导，短期受不可抗力消息面推涨显著，价格上行或下行的周期约维持 2-3 年。本轮价格上行周期约从 2020 年 7 月开始，主要因为疫情后需求复苏而产能增量有限，极端天气、疫情等不可抗力因素影响装臵开工率亦对价格有一定催化作用。看好后市 MDI 景气度主要基于以下原因：1）2022 年 MDI 供给端增量有限，万华化学福建新增产能预计 2022 年底投产，宁波新增产能或至 2023 年才能逐步投放，国际厂商扩产项目多在 2024 年后才能逐步投放。2）MDI 下游刚需较多，受疫情冲击较小，新版建筑节能标准将持续扩大 MDI 在建筑保温材料领域中的应用，无醛板的推广也有望拉动 MDI 内需，整体需求增速有望超越供给增速。根据科思创数据，2021 年全球 MDI 供应量约 920 万吨， 2021-2026 年 CAGR 为 4%；全球 MDI 需求量约 823 万吨，2021-2026 年 CAGR 为 6%。 TDI 上行空间更为可观。截至 2022 年 6 月 17 日，TDI（华东）收报 17200 元/吨， 处在历史价格的 31.1%分位数，年初至今涨幅 12.1%。相比 MDI，TDI 目前价格仍处于历史低位。TDI 历史价格走势、周期性与 MDI 相仿，但波动更为明显，或与TDI 生产装臵的不稳定性有关。尽管全球 TDI 产能较为过剩，但 2021 年海内外 TDI 装臵均受到极端天气、原料供应和技术故障的不同程度影响，实际产量不及预期。2022 年中 TDI 多厂商存在检修预期，TDI 供应仍将偏紧。 万华化学成长性优于国际竞争者，充分受益于 MDI 景气回暖。得益于 MDI 稳步扩产，石化、新材料板块陆续放量，万华化学近年业绩成长性显著高于国际竞争者。万华化学 2021 年营业收入同比增速达 98.2%，而同期巴斯夫/亨斯曼/科思创营收同比增速分别为 32.9%/40.5%/48.5%。业绩高增背景下，万华化学资本开支并未放缓，近两年全球 MDI 产能主要增量仍来自万华化学，规模优势将进一步得到巩固。同时，根据我们的测算，在目前燃煤和天然气价格下，假设能源需求均来自外采煤或天然气，煤作为主要能源的 MDI 生产成本优势超 7000 元/吨。随着能源价格的不断上涨，一体化优势愈发得到聚氨酯厂商重视，具有石化产业链的万华化学、巴斯夫有一定成本优势，科思创、亨斯曼等国际厂商纷纷推进一体化降本计划。 投资建议 受地缘政治、疫情等因素影响，油、气、煤等能源化工品价格波动或