房地产行业专题研究：地产“托底”政策为何效果欠佳_.docx

房地产行业专题研究：地产“托底”政策为何效果欠佳_ 一．实体经济层面，地产相关政策“稳增长”效果欠佳 鉴于其高杠杆、高周转的金融属性，地产产业链加速收缩带来的压力传导是“非线性”的。当地产产业链进入加速收缩通道时，开发商现金流快速枯竭、地产销售剧烈收缩，而对地 产开发这样一个高杠杆、高周转的行业，无论是资金链的挑战，还是政策调整滞后，都可 能通过实体、和金融两个传导链条同时进行，形成“尾部风险”上升和实体需求下降“共 振”的局面。 4 季度以来房地产政策有“维稳”意图，但步伐较为谨慎。随着地产快速降温对增长及就业 的影响增大，地产政策维稳导向初现。12 月中央经济工作会议定调支持商品房市场满足购 房者的合理住房需求，同时央行、银保监会提出支持优质房企兼并困难房企优质项目，支 持首套房和改善型住房的贷款需求。12 月 15 日，央行下调金融机构存款准备金率 0.5 个百 分点，随后如期下调 12 月 1 年期 LPR 报价 5 个基点，但暂时保持 5 年期以上 LPR 报价不 变。 进入 1 月以后，总量宽松政策继续小幅加码——1 月 17 日央行宣布下调 1 年期 MLF 与 7 天逆回购政策利率 10bp，并超量续作 MLF。我们预计 1 月 1 年期 LPR 大概率再 降 5-10bp，而 5 年期以上 LPR 下调也势在必行。此外，地方层面的房地产政策更多采 取”试探性“宽松。部分二三线城市如吉林、桂林等出台购房补贴政策，西安宣布放宽限 价房销售管理，而更多的城市则着眼于放松人口政策、吸引更多人才定居等方面。此外， 黑龙江省政府官网于 12 月 20 日晚刊发文章称部署房地产增长工作，包括促销售、提振信 心等措施，但随即撤下。 12 月的经济活动及社融数据显示，地产行业基本面仍在全面、快速弱化。房地产开发投资 同比增速从上月的-4.6%加速下行至-13.2%。地产新开工面积的同比增速从上月的-21%再 次下探至-31%。环比来看，12 月房地产投资连续第 9 个月下滑，环比折年下跌 -7.6%，对比上月的 15.7%。领先指标中，新开工和资金来源等趋势再度恶化——地产新 开工面积的同比增速从上月的-21%再次下探至-31%，环比折年跌幅继续超过 20%；开发 商资金来源增速同比下降 11.8%，跌幅比上月扩大 2.6 个百分点，环比折年下跌 4%。此 外，商品房和土地成交延续下跌态势。 商品房成交面积和成交金额同比降幅分别为 15.6% 和 17.8%，较上月的 14%和 16.3%再度扩大；一线城市土地成交有所回暖，但二三线城市 土地成交加速降温，导致全国土地购置面积同比增速从 11 月的-12.5%大幅下行至-33.2%， 环比折年下滑 15.3%。房价表现亦指向更大的基本面压力，2021 年 9-12 月，全 国 70 个大中城市合计新建商品住宅价格环比连续下跌，11 月只有 9 个城市录得房价环比 上涨、12 月有 15 个城市环比上涨，创下 2015 年以来新低。 二．地产商现金流“拐点”未至，金融传导链的风险仍在上升 如要分析地产产业链去杠杆对金融稳定的影响、及其对诸多行业“去杠杆”的连带效应，我们认为最为有效、灵敏的指标是地产商在手现金的变化情况。鉴于开发商在手现金是其 对付各项债务的主要“缓冲”，而当融资成本上升、回款困难的时候，宏观层面的数据可能 会掩盖一部分开发商的“窘境”，鉴于现金流流动“受阻”等显现在真金白眼的现金储备上 的反应更为“真实”。同时，在手现金变化是各出资方、包括供应商，企业员工、金融机构 等等 1）决定是否继续出资 2）对偿债风险定价的主要依据。所以，从政策执行层面看，政 策的“有消息”应该以开发商群体在手现金（而非仅仅表观现金流）的变化来评判，而风 险的“二阶导数”是否开始走平、下降，需要看在手现金是否不再下降——即现金流环比 增长需要在实质意义上转正。 宏观层面看，地产开发的资金储备仍在快速消耗。从这一维度观察，政策生效的“拐点”尚未到来。2021 年 12 月，开发商的资金来源主要来自于销售回款（定金及预收款，占比 36.8%，下同；以及个人按揭贷款，16.1%），自筹资金（企业盈余资金、现房销售回款， 以及股权和债权融资等，32.5%），以及国内贷款（占比 11.6%） 。如上文所述，去年底以来央行督促银行加速放行积压房贷之后，2021 年 12 月个人 按揭贷款资金来源环比增速已由负转正。此外，房企境内债发行有所复苏，带动自筹资金 环比企稳。然而，12 月新增居民中长期贷款再度回落，可能意味着此前积压的按揭贷款已 释放殆尽；同时商品房销售持续低迷，这意味着开发商从定金及预收款等渠道能获得的资 金仍在下降。更重要的是，当前开发贷规模还在不断萎缩中：由于持续且快速的下滑，国 内