锂电负极材料：一体化构筑新壁垒，先行者迎来收获期.docxVIP

投资聚焦 在以碳酸锂为代表的上游原材料价格大幅上涨，并持续处于高位的情况下，我们认为：受原材料影响较小，需求旺盛，龙头公司业绩确定性较强的锂电负极材料环节十分值得关注。负极材料企业可通过一体化布局强化规模效应，构筑较强的成本控制壁垒。我们认为未来头部厂商与中小企业的盈利能力将持续分化，行业头部集中度有望提升。 创新之处 我们详细统计了负极行业前七大厂商贝特瑞、杉杉股份、璞泰来、凯金能源、尚太科技、中科电气、翔丰华的扩产项目规划及建设进展，以及其他中小厂商或跨界企业的 40 余个负极或石墨化建设项目的进展，以相对准确地判断未来几年行业的供需平衡情况。 我们测算了以当前的市场均价进行原材料采购、石墨化加工、以及负极材料的销售，所能实现的利润水平；并进一步测算了行业头部企业在不同石墨化自给率条件下的盈利能力提升情况。 核心结论 我们预计 22 年初至 23 年底，全国将一共有 127.5 万吨负极，104.5 万吨石墨化产能建成；不过产能释放节奏仍无法完全满足需求端的快速增长，预计石墨化供给紧平衡的情况将延续到 2023 年底。 预计随着头部厂商大体量一体化产能的建成，2024 年以后，行业前七大厂 商的产能有望覆盖绝大部分市场需求。我们认为电池厂商在负极供给不足时 会暂时采购小厂的产品，而当行业供给充分时会倾向于同产品性能更有保障，具备持续供货能力的头部厂商形成合作，届时中小厂商的产能利用率将显著 下降。 根据我们的测算，在石墨化加工费均价达到 2.8 万元/吨的情况下，石墨化自给率较高的龙头厂商预计仍可维持 20-30左右的毛利率，而完全依赖外协加工的小厂利润空间极小。由于市场定价主要由头部厂商主导，今年以来负极材料价格的涨幅对于小厂而言不足以传导成本，我们认为最终将实现行业集中度的提升。 投资建议 我们重点推荐天然、人造、硅基负极多元发展的行业龙头贝特瑞（835185.BJ）；石墨化自给率高，一体化布局带来稳健盈利能力的一线厂商杉杉股份（600884.SH）及璞泰来（603659.SH）；绑定下游电池龙头，积极扩产的中科电气（300035.SH）；受益于硅基负极放量的碳纳米管龙头天奈科技（688116.SH）。 正文目录 负极材料行业高景气度，国内产能供给全球需求 7 出货量高速增长，人造石墨占据主要市场 7 国内产能供给全球，头部厂商长于海外客户拓展 8 需求长期无忧，供给短期紧缺 10 需求持续旺盛，行业保持高速成长 10 受环保及能耗政策影响，石墨化产能紧缺 12 预计石墨化供给紧张将延续到 2023 年底 14 一体化进程加速，行业集中度有望提升 15 头部厂商加快一体化建设，石墨化自给率逐渐提升 15 一体化项目投资强度较大，提高了行业的进入门槛 17 石墨化自给显著影响盈利能力，预计小厂产能将逐渐出清 18 新型负极产业化临近，新技术带来新机遇 20 石墨容量接近上限，硅基负极需求抬升 20 硅基瓶颈逐渐突破，各厂商加码产能建设 22 硅基负极对于碳纳米管的需求显著提升 24 投资建议 28 贝特瑞：负极材料全球龙头，多元发展稳固市场地位 28 璞泰来：一体化布局领先，技术实力突出 30 杉杉股份：非核心资产有序剥离，聚焦负极和偏光片业务 32 中科电气：绑定下游龙头积极扩产，有望跻身一线厂商 34 天奈科技：碳纳米管龙头，充分受益于下游需求提升 36 风险提示 39 图表目录 图表 1：锂电池负极材料产业链 7 图表 2：22 年 3 月动力三元 523 电芯成本结构 7 图表 3：22 年 3 月磷酸铁锂电芯成本结构 7 图表 4：我国各类负极材料出货量（单位：万吨） 8 图表 5：人造石墨出货占比逐年提升 8 图表 6：2021 全球负极材料出货量格局 8 图表 7：18-21 年国内负极行业集中度 8 图表 8：2021 年国内锂电材料各环节集中度对比 9 图表 9：2021 年各环节国内产量占全球的比例 9 图表 10：负极材料厂商主要客户情况 9 图表 11：各负极企业海外收入（单位：百万元） 10 图表 12：各负极企业海外收入占总收入的比例 10 图表 13：各企业负极材料产品销售单价（万元/吨） 10 图表 14：各企业负极材料销售毛利率 10 图表 15：全球锂电池出货量（单位：GWh） 11 图表 16：中国锂电池出货量占全球比重 11 图表 17：全球电动汽车销量持续上升（单位：万辆） 11 图表 18：纯电车型占电动汽车销量比重呈上升趋势 11 图表 19：全球锂电负极材料需求预测 11 图表 20：人造石墨负极生产工艺流程图 12 图表 21：难石墨化与易石墨化材料碳原子结构