建筑行业·以微知筑系列（第2期）：万喜（VINCI），并购进军特许经营业务.docxVIP

目录 TOC \o 1-5 \h \z \o Current Document 万喜集团（VINCI）：多元化与国际化的建筑龙头 1 \o Current Document 植根法国，布局全球，工程承包和特许经营业务世界领先1 \o Current Document 公司营收、净利润增长稳定，并购是增长重要推动力1 \o Current Document 公司业务多元化，特许经营业务贡献多数利润2 \o Current Document 国内业务仍占多数，国际化趋势明确3 \o Current Document 杠杆比率趋降，净利率水平不断攀升3 \o Current Document 公司分红率较高，股利发放稳定4 \o Current Document 切入运营业务，转型为“运营+建筑”服务提供商4 \o Current Document 纵向扩张，道路、机场为主要特许经营业务4 扩张路径：国内运营一国际工程一国际运营5 \o Current Document 国内运营：国内建筑业增长缓滞，以特许经营作为新业务，推动业绩增长7 \o Current Document 国际工程：国内建筑持续低迷，道路运营饱和，国际工程为国际运营铺垫8 \o Current Document 国际运营：PPP工程陆续进入运营期，机场业务厚积薄发9 \o Current Document 运营业务熨平周期，并为工程业务提供资金支持10 \o Current Document 大举并购，业务体量和经营效率齐升 12 并购是公司实现扩张的最优选择12 \o Current Document 并购与业务扩张路径高度一致，各业务线规模齐增13 \o Current Document 整合并购资产，提升经营效率16 \o Current Document 政府和资金的协同是运营业务扩张的关键17 \o Current Document 政府关系是运营端的核心17资金支持是并购扩张的基础18 \o Current Document 融资活动作为补充，推动大额收购落地18 \o Current Document 风险因素19 资料来源：Bloomberg,中信证券研究部国内运营：国内建筑业增长缓滞，以特许经营作为新业务，推动业绩增长 2001-2005年法国建筑行业增长缓滞，行业低迷拖累公司业绩，工程业务遭遇瓶颈。 从国内工程业务来看，法国建筑业具有明显的周期性。经过1999、2000年两年的较快增 长后，法国建筑行业进入了增长缓滞期，1999/2000年法国营建产出指数分别增长7.3% 和12.5%,而2001-2005年法国营建产出指数趋降，对应每年增速分别为-2.9%/-1.3%/0.5%/-1.3%/4.8%,五年CAGR为-0.07%。受行业低迷影响，万喜的营收增 速从2000、2001年的56%、22%降至2002、2003年的2%、3%。公司工程业务增长受 限，需要寻找新的业务推动业绩增长。 图14： 1995-2005年法国营建产出支出及增速（左轴：百万欧元）资料来源： 图14： 1995-2005年法国营建产出支出及增速（左轴：百万欧元） 资料来源：Wind,中信证券研究部注：2015年=100 图15：同期万喜集团营收及增速（左轴：百万欧元） 资料来源：Bloomberg,中信证券研究部 特许经营业务周期较长，平均运营年限超过20年，对经济周期波动较不敏感，具有 跨周期性，增长较为稳定，可推动公司业绩增长。工程承包业务周期较短，对经济周期波 动较为敏感。根据公司年报中当年内生增长率（即不考虑并购的可比资产的增长率）情况， 2000-2017年特许经营业务的内生增长率均值为4.3%,标准差为1.55%。而能源、路桥 和建筑业务的内生增长率较为波动，均值分别为2.4%/2.8%/2.0% ,标准差为 4.50%/5.60%/6.08%o图16： 2000-2017年万喜各业务内生增长率 特许经营能源 路桥建筑-15%资料来源：Bloomberg, 特许经营能源 路桥建筑 -15% 公司凭借国内工程承包和国际机场服务上的丰富经验和资源，使公司顺利切入特许经营 业务。在工程承包方面，万喜集团的建筑、能源、路桥业务为传统强势业务，在国内有丰 富的施工经验，使得公司可以通过PPP/BOT模式取得特许经营工程；在施工过程中与专 业的特许经营商互相熟悉，为以后的并购打下了基础，2002年起公司拥有道路特许经营 商ASF的股权比例不断提升，到2006年底完全收购了 ASF,这是公司相互协同开展的结 果。在机场服务方面，公司2002年就已是全球第三大的机场服务商，业务包括廊桥、行 李运输等服务，20