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白酒行业-迎驾贡酒研究报告：多维度发力下_生态白酒龙头进入快车道 1.迎驾品牌，徽酒代表 1.1.窖香优雅，百年品牌 品牌历史悠久，徽酒代表之一。“迎驾贡酒”品牌可追溯至公元前106年汉武帝南巡至如今霍山一带之时，当地官员用当地美酒敬献汉武帝，帝饮后大悦，“迎驾贡酒”也因此得名。公司坐落于世界美酒特色产区、首批国家级生态保护与建设示范区、“中国好水”优秀水源地、中国天然氧吧、中国竹子之乡——安徽省霍山县，前身是始建于1955 年的佛子岭酒厂。2015年 5 月 28 日，迎驾贡酒在上交所 A 股主板上市，成为全国白酒行业第16家、安徽省第 3 家成功上市的白酒企业。集团自1998 年开始连续至今蝉联六安市第一纳税大户，连续多年位居安徽省民营企业纳税前列，公司已经发展成为徽酒不可或缺的代表。 1.2.管理经验丰富，股权较为集中 2003 年完成民营转型，管理较为灵活。2003 年为了推动国有企业改革、促进民营经济发展，安徽省霍山县人民政府决定佛子岭酒厂实施国有资本退出，转让佛子厂持有酒业公司的国有股权，自此公司转为民营体制。公司是 A 股白酒行业上市企业中少有的民营体制公司，民营体制使得公司的经营更加灵活，在面对市场变化时也可以有较快的反应。 公司管理层经验较为丰富且利益与公司发展保持一致。公司管理层经验丰富，公司董事长倪永培是从酿酒工人、车间主任逐渐成长起来的中国酿酒大师，具有四十多年的白酒酿造从业经历、近三十年的企业管理经验，是目前唯一仍在任的中国酿酒大师。当前董事长倪永培间接持有公司16.97%的股份，是公司的实际控制人。而且公司多位高管在公司长期任职，管理层持有公司股份且股权激励较为充分，管理层与公司股东的利益保持一致，公司发展动力较为充足。 股权激励充分，员工积极性较高。公司股权激励较为充分，公司副总经理以上级别及内部董事均通过持有集团股份间接持有公司股份，员工积极性较高。公司 2016-2019 年来人均创收创利不断提升，2020年因疫情影响增速放缓，2020 年人均创收达 54.96 万元，人均创利达15.18万元。 1.3.业绩稳定增长，以中高档白酒业务为主 顺应消费升级趋势，业绩稳健增长。2016 年以来，公司顺应消费升级趋势，推出高端洞藏系列，盈利能力增强，业绩开始放量增长。2016-2020年营收 CAGR 为 3.25%，同期归母净利润CAGR 为8.68%，2016-2019年营收 CAGR 为 7.53%，同期归母净利润 CAGR 为10.84%，盈利端增速快于营收端增速。2020 年受疫情影响，消费终端较为萎靡，2020 年营收同比增速为-8.6%，同期净利润端增速仅为 2.47%。2021 年Q1-Q3 实现营收31.8亿元，同比增长 42.62%，实现归母净利润9.62 亿元，同比增长80.84%，归母净利润增速实现高速增长。净利润增速快于营收增速，主要系公司产品结构升级，生态洞藏逐步开始放量及渠道精耕细作，及公司期间销售费用率减少所致。 中高端白酒为公司营收主要来源，安徽为公司主要市场。2015年以来中高档白酒的营收占比不断增长，已成为营收主要来源，2020年的营收占比达到 61.63%。安徽地区的营收占比稳定在55%左右，是公司深耕的主要市场。 产品结构升级增强公司的盈利能力。2018 年~2020 年，公司毛利率不断改善，由 60.92%增至 67.13%，2021Q3 达到新高68.47%。分产品来看，中高档白酒的毛利率在 70%以上，而且自2018 年以来呈上行趋势；普通白酒的毛利率在 55%左右上下波动。毛利率上升主要由中高端产品占比提升拉动。公司净利率和毛利率走势趋同，自2018 年以来不断上升，2021Q3达到 30.34%。 三费费用率较稳定，销售费用率较高。公司各项费用虽有变动，但随公司业绩变化合理变动，因此各项费用率波动不大。2016 年至2020年，公司销售费用率在 12.95%至 12.17%之间变化，管理费用率在6.11%至4.99%之间变化，由于公司利息收入大于利息支出，财务费用率在-0.47%至-0.12%之间波动。销售费用为公司主要营业费用支出，2020H1 占比为63.85%，2020H1，公司广告宣传费用下降，销售费用同比下降7.99%。 重视技改和创新，研发投入不断增长。公司对研发的重视程度逐渐增加，2018 至 2020 年，研发费用年复合增长率为37.94%。2020年研发费用同比增加 50.18%。2021 年公司继续加大技改创新，推动持续发展，发挥与中国生态白酒研究院校企校合作的优势，加大生态酿造、智能制造方面的研究，并对生产经营设备进行改造升级，以促进企业的节能降耗。 公司的 ROE 水平较高，具有较高的投资价值。相较于口子窖以及金种子酒，公司的