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期权价值的决定因素： （1）股票价格 （2）利率水平 （3）到期日 （4）风险 （5）执行价格 第三十页，共六十六页。 三、布莱克-斯科尔斯模型 （１）期权等价物 　　　假设期权标的物（股票或其他资产）价格为S，1年后价格有上涨和下跌两种情况，即Sh和Sl，若用Sc代表股票的执行价格，则有Sh Sc Sl。引入一个无风险资产R，该无风险资产1年后的价格为R（1+rf）。 如果股票和无风险资产为均衡定价，而且已知期权未来的支付情况，则可以用一定份数的股票NS和一定份数的无风险资产NR构建一个投资组合来复制期权未来的支付水平（或损益水平），这个组合称为期权等价物： 第三十一页，共六十六页。 在这个投资组合中，投资者需买入NS份股票，卖空NR份无风险 资产。在无套利均衡条件下，看涨期权的均衡价格可以表示为： 第三十二页，共六十六页。 案例： 某投资者年初花费9元购入7月到期的看看涨期权一份，执行价格为80元。股票年初价格为80元/股，无风险年利率为6%。假如未来半年股票价格仅有两种变化，或上涨或下跌10%，则看涨期权的可能损益如下表： 股票价格下跌10% 股票价格上涨10% 期权的价值 0 8 股票价格下跌10% 股票价格上涨10% 买入0.5股股票（+） 36 44 偿付借款和利息（-） -36 -36 总损益 0 8 投资者构建一个期权等价物，购入0.5股股票，同时按无风险利率借入资金 34.95（34.95=72×0.5/（1+3%），此项组合投资的损益如下表所示： 对比两表可以看出，看涨期权的可能收益和期权等价物（投资组合）收益一样，于是看涨期权价值为： 看涨期权价值=0.5×80-34.95=5.05(元) 第三十三页，共六十六页。 在上例中，通过借入资金，购入股票，其收益完全复制了一份看涨期权的收益。其中，复制一份看涨期权所需要的股票数量称为避险比率： 避险比率=可能的期权价格变化幅度/可能的股票价格变化幅度 同样，可以借助于避险比率对股票看跌期权进行估价，假如投资者年初购入7月到期的看跌期权一份，执行价为80元。股票年初价格为80元/股，无风险年利率6%。假如在未来半年时间里，股票价格也仅有两种变化，或上涨10%，或下跌10%，则看跌期权的可能损益见下表： 股票价格下跌10% 股票价格上涨10% 期权的价值 8 0 依据上述内容，请计算看跌期权的价值？ 第三十四页，共六十六页。 股票价格下跌10% 股票价格上涨10% 卖出?股股票(-) ? ? 收到贷款和利息 ? ? 总损益 ? ? 股票价格下跌10% 股票价格上涨10% 期权的价值 8 0 第三十五页，共六十六页。 假如投资者年初购入7月到期的看跌期权一份，执行价为80元。股票年初价格为80元/股，无风险年利率6%。假如在未来半年时间里，股票价格也仅有两种变化，或上涨10%，或下跌10%，则看跌期权的可能损益见下表： 股票价格下跌10% 股票价格上涨10% 期权的价值 8 0 　　　　　　　　　　　避险比率=8/（88-72）=0.5股 　　也就是说投资者卖出０.５股股票，同时贷出４２.７２元（４４／１.０３），其收益一定能够复制看跌期权的可能受益。 　　　　看跌期权价值＝－０.５×80＋４２.７２=２.７２(元) 股票价格下跌10% 股票价格上涨10% 卖出0.5股股票(-) -36 -44 收到贷款和利息 44 44 总损益 8 0 第三十六页，共六十六页。 （2）风险中性定价 在风险中性的世界里，投资者承担风险不需要额外的补偿，所有股票的期望收益率均为无风险利率。 承接上例：若无风险半年利率为3%，股票价格上涨幅度为10%，股票价格下跌幅度也为10%，在风险中性条件下，股票上涨的概率的计算方法为： 上涨概率x10%+下降概率x（-10%）=3% 上涨概率为0.65。 在风险中性条件下，看涨期权的期望收益为： 0.65x8+0.35x0=5.2元 则看涨期权的现值为： 5.2/（1+0.03）=5.05 结论：在期权等价物和期权之间不存在套利的条件下，期权的估值结果与风险中性估值相一致。 第三十七页，共六十六页。 （3）二叉树法 ---欧式看涨期权价值 在以上讨论中，假设未来6个月后，股票价格的涨跌只有两种情形，这与事实不符。如果我们将时间间隔细分，将未来6个月分成2时段，每个时段3个月，并且假设3个月后股票价格有2种变化情形，则6个月后股票价格就有3种情形，若时间间隔划分的越细，6个月后股票价格将有越多情形。