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资产评估操纵提高了企业债务资本成本吗 　　【摘要】并购重组作为资源配置的重要手段，在资本市场上发挥的作用越来越重要，与此同时，并购重组中定价问题一直是各界关注的热点。文章选择2008—2016年a股上市公司资产收购关联交易作为研究样本，通过实证研究考察了大股東在产权交易中操纵标的资产定价的行为对企业债务资本成本的影响。通过研究发现，大股东操纵资产评估结果的行为，增加了企业通过债权融资的成本。而且，如果大股东操纵资产评估的行为目的是掏空上市公司，上市公司的债务资本成本显著提高，但是大股东出于支持上市公司目的进行的资产评估操纵并未提高债务资本成本。 　　【关键词】资产评估操纵;资产收购;大股东;评估机构 　　【中图分类号】f234.1【文献标识码】a【文章编号】1004-5937（2020）05-0093-07 　　一、引言 　　近年来，我国资本市场不断发展，企业间的产权转让、并购重组等活动的数量越来越多，涉及的交易金额也越来越大，呈现持续活跃状态。企业间的产权交易在服务国家战略，特别是促进资源优化配置和服务供给侧结构性改革等方面，发挥了较大作用。但是由于我国上市公司普遍存在着股权较集中、治理结构不够完善的问题，当企业大股东参与到并购重组交易中，往往能够利用其对企业的影响力，在一定程度上左右交易标的资产的定价，以达到利益转移和输送的最终目的。资本市场中大股东与资产评估机构串通进行资产评估结果造假的现象屡见不鲜。作为第三方中介服务机构，资产评估事务所的独立性和公允性遭到了人们的质疑。当前，客观公正地评估交易标的资产的价值成为了产权交易中的关键问题。 　　在发展中国家，企业的股权较集中，代理问题的表现并不是在股东和经营者之间，而是企业大股东与广大中小股东之间，其冲突尤其突出[1]。而这种代理冲突也会对债权人的利益产生不利影响，进而演变成大股东与债权人的利益冲突。因此，为加强对中小股东和债权人的保护，使他们的利益不受侵害，维护资本市场的有效运行，应该有效控制大股东的这种行为。 　　债务资本成本是企业通过负债融资所需付出的代价，债务资本成本的高低也表明企业在一定时间内，通过借款和发行债券获得资金的难易程度。以往的研究通常将关联交易视为大股东进行掏空的行为，上市公司的关联交易通常被外部的利益相关者视为消极信号，但是他们却很难了解到交易的真正目的，难以对交易实施监督和干预，因此，关联交易扩大了公司内部和外部之间的信息不对称。早前的研究证实资金的供求双方普遍存在信息不对称问题，上市公司存在侵害债权人利益的事实，使得上市公司外部融资成本增大，加大了债权人的风险。因此，大股东对资产评估实施操纵，会加大信息不对称的程度，使债权人的利益难以得到保证。因此，大股东的控制权越大，越有动机进行资产评估操纵，进而带来较高的债务资本成本。 　　本文实证分析了资产评估操纵对债务资本成本的影响，结果表明，在资产收购关联交易中，债务资本成本与非正常评估增值率存在正相关关系，大股东操纵资产评估结果的行为，提高了债权人的成本。关于债务资本成本与非正常评估增值率的分组研究中，掏空组的资产评估操纵的系数显著为正，说明大股东出于掏空上市公司目的进行的资产评估操纵行为，提高了上市公司的债务融资成本，而在支持组资产评估操纵的系数为负，但是并不显著，说明大股东出于支持上市公司目的进行的资产评估操纵行为，能够降低上市公司的债务融资成本，但是这种影响并不明显。 　　本文的主要贡献为：第一，本文尝试分析了资产评估操纵对债务资本成本的影响。资产评估操纵是大股东的行为体现，这种行为对债权人的利益也存在一定的影响，因此，本文对债务资本成本的分析，可以证实大股东的操纵行为对企业外部的利益相关者——债权人是否存在影响。第二，本文根据大股东的操纵目的对研究样本分为掏空组和支持组，划分依据是交易中企业的交易地位和非正常评估增值率的正负，在此基础上，对比分析两个子样本资产评估操纵对债务资本成本的影响。第三，早前对并购重组中资产定价的研究主要立足于股东视角，但是大股东资产评估操纵的行为对企业另一类资金提供方——债权人利益的影响鲜少有研究涉及。本文的研究能够丰富该方面的文献，同时为规范产权交易的合理定价、促进资源优化配置提供一定的现实依据。 　　二、理论分析与假设提出 　　我国上市公司的融资方式，随着我国资本市场的不断进步，而不断变化，值得一提的是债务融资已经发展为融资的主要方式之一。仅依据资本成本而言，债务融资的资本成本较低，能够避免大股东控制权被稀释。公司能够获得债务融资，也在一定程度上反映公司的财务状况较好，能够得到债权人的信赖，向市场传递积极信号。债务融资不但能够为公司提供资金注入，而且也是有效治理公司的一种机制。