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商业零售行业研究方法中信证券研究部赵雪芹 胡维波2010.08第一页，共五十三页。研究方法：找出规律，发现机会找出行业运行规律：跟宏观经济的关系、跟人均收入的关系；消费自身升级的特征：不同收入阶段匹配不同的业态发展；各个子行业的自身运行特点 百货：地租式经营 城市：产业链整合 家电：产业链整合发现投资机会 百货：地段地段还是地段+连锁能力+管理能力 城市：采购、规模、物流、管理 家电：规模、物流、管理、服务；第二页，共五十三页。投资逻辑：消费崛起+消费升级宏观背景：消费崛起+消费升级投资零售成长股的三个条件：（1）估值合理；（2）有外延扩张或可标准化复制的能力；（3）公司治理机制良好，能够做到精细化管理。Retail is Detail！超市子行业：看好跨区域扩张能力和供应链管理能力突出的公司百货子行业：看好中西部区域龙头+优秀民营企业家电及IT连锁子行业：行业集中度低，市场空间大，看好龙头公司，强者恒强首推低估值、高成长、优治理的天音控股、苏宁电器、宏图高科、海宁皮城（估值较高，但持续高成长）；第二，我们认为估值相对合理、公司治理较好、受益于区域经济发展的东百集团、新华百货、鄂武商、合肥百货、武汉中百、西安民生、开元控股、银座股份、广百股份、欧亚集团、友好集团等都可以长线投资；第三，受益于世博的豫园商城、百联股份有交易性机会。 第三页，共五十三页。一.未来十年是中国商业黄金周期消费周期、零售周期及经济周期国内外比较消费能力和消费意愿决定消费支出水平三大动力驱动中国商业长期景气第四页，共五十三页。各国消费周期与经济周期发达国家消费的波动性小于经济的波动性，消费对GDP的弹性系数小于1，消费的周期性特征弱于GDP。各国居民实际增速与GDP的关系检验国家时间区间居民消费占GDP比重居民消费增速与GDP增速的相关系数居民消费对GDP的弹性系数欧盟1995Q1-2009Q258%-60%0.880.5946美国1929-2008从20世纪30年代的80%下滑到40年代中期的50%，近30年稳定在65%-70%0.480.2887日本1994Q1-2009Q355%-58%0.750.3956日本1994-200855%-58%0.700.4687中国1978-2008从20世纪80年代的50%下滑至08年的35%左右0.761.0614第五页，共五十三页。各国零售周期与经济周期各国零售周期与经济周期关系因社保水平、消费支出结构不同而异：美国零售额占GDP比重稳定在28%-30%之间。日本零售额占GDP比重从1980年的36.6%下降到2008年的26.7%，各国居民消费支出结构（2008）中美日零售与GDP关系国家医疗、住房、能源支出食品、衣着、家具支出美国36.80%21.70%日本17.70%30.80%韩国13.60%34.80%中国城镇17.20%54.50%中国农村28.10%48.10%国家零售占GDP比重零售额对GDP弹性美国28%-30%1.6958日本27%-37%0.8681中国35%-45%0.722第六页，共五十三页。中国消费、零售周期与GDP周期中国GDP实际增速与居民消费实际增速比较中国零售与GDP关系第七页，共五十三页。居民收入提升是消费增长原动力居民可支配收入增长是消费增长的原动力！ 消费=a+b可支配收入，b为消费倾向城乡居民可支配收入名义增速（03Q1-10Q1)城镇职工平均工资季度值同比增速%（01Q1-10Q1)第八页，共五十三页。1.2.2 消费倾向是居民长期消费意愿的表示 消费倾向反映了居民的长期消费意愿第九页，共五十三页。1.2.3 消费者信心指数反映居民短期消费意愿 消费者信心指数反映了居民短期消费意愿：领先约3-4个月中国消费者信心指数、预期指数、满意指数消费者信心指数与社销总额增速%第十页，共五十三页。1.3.1 内、外因共促商业黄金十年内因：经济结构转型、城市化率提升、人口红利经济结构转型城市化率提升带来城乡居民消费总量增加人口红利2009年居民消费占比仅35.64%，远低于发达国家55-70%的水平。 2009年中国城市化水平为46.6%。发达国家接近或高于80%，人均收入与我国相近的马来西亚、菲律宾等国家城市化率在60%以上。预计“十二五”时期，我国城镇化率将突破50%，到2030年，城镇化率将达到65%左右，各类城镇将新增3亿多人口。城镇居民人均消费支出为农村居民人均消费支出的3倍以上。中国人口中15-60岁的人口数量将在2015年达到峰值，此后将持续最少10年的峰值状态（人口维持在9亿左右） 第十一页，共五十三页。1.3.2 内、外因共促商业黄金十年外因：国家促消费政策的不断落实宏观层面零售行业层面扩大农村流通市场支持大型流通企业跨区域兼并重组帮助中小商贸企业解决融