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会计学1DCF估值模型讲义 2价值评估的理性基础许多投资者相信，在市场中追求财务原则上的“实际价值”是徒劳的，因为价格与价值通常无甚关系。常有金融市场投资者认为，市场价格由感觉（及错觉）决定，而非取决于现金流量或收益之类单调沉闷的东西。感觉固然能起一定作用，但不能决定一切。验证资产价格不能单靠“大傻瓜”理论。第1页/共245页 3对价值评估的误解误解1：价值评估是对“实际”价格的客观调查事实1.1：所有价值评估都会有偏差，只是差多少和估高还是估低的问题。事实1.2：你的雇主及所付酬劳的多少与价值评估偏差的方向及数量成正比。误解2：好的价值评估能对价值作出精确的估计。事实2.1：不存在精确价值评估。事实2.2：价值评估越不精确，回报越高。误解3：价值评估模型越量化，价值评估效果越好。事实3.1：一个人对价值评估模型的理解程度与该模型所需资料的数量成反比。事实3.2：简单的价值评估模型效果比复杂的好。第2页/共245页 4价值评估的方法现金流量贴现价值评估，把资产的价值与该资产未来预计现金流量的当前价值联系起来。相对价值评估，收益、现金流量、帐面价值或销售额等相对于一个共同变量而言是“同等”资产，可以通过参照这些资产的价格来估算资产的价值。或然债权价值评估，对于有期权特征的资产，其价值可用期权价格模型进行估算。第3页/共245页 5所有价值评估方法的基础基于以下因素在投资决策（即决定何种资产低估，何种资产高估）中采用价值评估模型：感觉到市场定价失效，价值评估错误设想市场如何及何时能恢复正常在一个有效的市场中，市场价格就是最好的估值。此时，使用任何价值评估模型都只是为了检验这个估值。第4页/共245页 6现金流量贴现价值评估什么是现金流量贴现价值评估？在现金流量贴现价值评估中，资产的价值为该资产未来预计现金流量的当前价值。理性基础：在对资产的现金流量、增长及风险等方面的特征进行分析的基础上，每一项资产的内在价值都是可以估算的。所需资料：进行现金流量贴现价值评估时，你必需：估计该项资产的寿命估计该项资产寿命期内的现金流量估计用以计算现金流量的当前价值的贴现率市场定价失效：假设市场在跨时期作资产定价时会出错，但随着时间推移及资产新资料的出现，市场会自行更正过来。第5页/共245页 7DCF(现金流量贴现)价值评估的优点如果操作正确，DCF价值评估是在资产的基础上进行的，因此，较少受到市场波动及情感因素的影响。如果投资者购买企业而非股票，采用现金流量贴现价值评估就是正确方法，这样做能令你在购入资产时知道自己得到了什么。DCF价值评估促使你去考虑公司的潜在特征和了解该行业。再不然，它还至少可以令你在以标价买入一项资产时，认真验证一下你的假设。第6页/共245页 8DCF价值评估的缺点由于这种价值评估方法尝试估计内在价值，所以需要的数据及资料远远多于其它价值评估方法。这些数据及资料不仅繁杂，难以评估，而且可能被分析员巧妙处理以便获得他想要的结论。内在价值的估算模型无法保证不出现低估或高估的情况。所以，一个DCF价值评估模型可能会发现市场上的每只股票均被高估，这会给下述人员造成困难：股票研究分析员，他们跟踪调查各类股票，并对被评估偏差最大的该类股票提出建议。股票投资组合经理，他们完全（或几乎完全）投资在股票上。第7页/共245页 9DCF价值评估方法何时最适用对于下述资产（公司），这个方法最为简单：当前现金流量为正数者，以及对于未来阶段的估计有一定可靠性者，以及有能获得贴现率的风险委托书时对于以下投资者最为适用：投资周期较长者，允许市场有足够时间来更正其价值评估的错误，并令价格回复到“实际”价值水平，或有能力推动价格向价值靠近者，如一个积极投资者或整个公司的潜在拥有者第8页/共245页 10相对价值评估什么是相对价值评估？通过对比“相似”或“同等”资产的市场定价来估算资产的价值。理性基础：资产的内在价值不可能（或几乎不可能）被估算。资产的价值是在符合其自身特征的基础上，市场愿意支付的任何东西。所需资料：要进行相对价值评估，你需要有以下资料：另一相同资产，或一组同等或相似资产一个标准化定价（对资产净值而言，可通过一个共同变量来划分价格，以获得此标准化定价，如收益或帐面价值），以及当资产不完全等同时，通过各种变量来控制差价市场定价失效：通过相似或同等资产定价而引起的错误较容易被发现和利用，更正亦更迅速。第9页/共245页 11相对价值评估的优点相对价值评估似乎比现金流量折上价值评估更能反映市场感受及状态。当由价格反映以下感受显得十分重要时，相对价值评估的优点就显示出来了：目标是在今日以该价格卖出一证券（如在发行新股时）在“动量”基础策略下投资采用相对价值评估，通常会有大部分证券被低估及高估。由于投资组合经理的表现是在一个相对基础（与市场及其它货币经