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第五章 反收购的措施 前言 20 世纪 80 年代，公 司之间的敌意收购达到了新的水平，收 购的技巧随着攻击性的增强产生了很多创新。随着受到收购威胁的公司开始更多的使用金融资源，反收购方的防卫措施逐渐变得相当精细，越来越难以突破。二十世纪九十年代，美国大多数企业都建立起了反收购体系。反收购措施的部署课分为两类：预防性的和主动性的。预防性的措施是为了减少财务上的敌意收购可能性，主动性则在敌意报价出现后实施。 诸多的反收购措施对股东价值的影响是一个争议很大的问题，反对者认为这些措施损害了股东的利益，他们认为攻击者会使管理 者更有效率管理企业，从而使股价上升。支持者则认为，攻击者只是为了榨取企业更多的价值，却会牺牲企业的基业。关于这一争论，学者们一直无法达成一致， 通过对本章的学习， 我们可以做出自己的判断。 管理壁垒假说和股东权益假说 管理壁垒假说和股东权益假说是现在最主要的两种假说，前者说明当管理中采取行动组织控制企业时，未参与行动的股票持有者财富减少了，管理者会采取主动性和预防性的防御措施保持自己地位。后者表明管理者采取行动防止控制变化时股票持有者财富增加 ，例如可能会引起股价的上涨。无论是预防性还是主动性，都将考察他们支持两种假说的哪一种。 莫尔科、施弗雷和威士尼在不涉及到反收购措施的情形下用一些其他因素来考查管理壁垒，考查了独立变量托宾 Q 值 公司所有证 券的市场价值与所有资产重置成本的比值 与董事会持股量的关 系。其最后结果为股东权益理论提供了部分支持。 预防性的反收购措施 预防性反收购措施在美国公司很盛行。预防性的反收购措施就是提前在敌意收购完成前改变是目标公司价值增加的特征，促使攻击者获得目标公司的财务动机降低。有些措施按照降低出价方能在公司中寻找到的价值设计， 是目标公司价值增加的特征包括稳定的高现金流， 低负债水平， 低于资产价格的股价等。 早起预警系统：监控股权和交易模式 建立一套预防性反收购措施第一步就是分析所有者构成。比如雇员一般比较忠诚，可能对敌意收购投反对票，而机构投资者则只是为了获得回报，他们可能希望敌意收购能使价格升高并从中获益。所以 — 家公司如果认为自己正成为敌意收购的目标，就要严格监控其股份交易。 预防性反收购措施的种类 预防性反收购措施主要有毒丸计划，修订公司条款，金色降落伞。毒丸计划指目标公司发行的用以降低企业在敌意收购方眼中价 值的新证劵。修订公司条款指目标公司可以 颁布各种各样的修正条款加大敌意收购方对管理控制变更的难度。这些条款乘坐驱鲨措施。金色降落伞是指提供给高层管理者的有吸引力的终止协议。 第一代毒丸计划：优先股计划 第一代毒丸计划，提供给每一个普通股股东一份优先股股利，这份优先股可以转换成敌意收购公司的股票 ，这些可转换的股份就是反收购措施。优先股计划有很大的不足，会使公司杠杆比率较高，风险较大 第二代毒丸计划：掷出毒丸计划 第二代毒丸计划，掷出毒丸计划不再包含优先股的发行，这样就更容易使用并且可降低给资产负债表带来的负面影响。修订后的毒丸提供一种权利，允许持有人以一个较低的价格购买公司股票。修订后的计划提供了一种权利，在公司被收购时，准许持有人以一个较低的价格购买公司股票。 家庭国际公司和毒丸计划的合法性 自从法院支持了毒丸计划的使用，大众公司们很快建立起了自己的毒丸防御系统。 20 世纪 90 年代毒丸计划已十分平常。 第三代毒丸计划：掷入毒丸计划 第三代毒丸，掷入毒丸计划，允许权利持有人获取目标公司股票， 而掷出毒丸计划只允许持有人获得收购方股票，掷入计划被设计用来稀释目标公司股权。控制权实际常常在在股份少于 51% 时就能获得。 后端计划、投票计划 毒丸计划的另一种是后端计划，股东收到一个权力红利，是股东可以以董事会保证的后端价格把该权利及股票换成等价的现金或高 级证券。后端价格一般比市价搞， 这样就给收购者设立了最低价格。 投票计划则是通过获得公司的投票控制权的方式防止外部收购。但是其合法性曾被质疑过， 所以一直没大规模使用。 毒丸发行过程、永久性条款、毒丸阴影 毒丸计划是通过向普通股股东发放权利股利实施的，每一股股票发放一份权力股利。权力的持有者可以在实施阶段购买股票，该阶段一般持续十年。董事局通常未经股东同意就发行了权力计划。 永久性条款给予收购发生前的目标公司董事会恢复毒丸计划的 权力， 即使这些董事已经被驱除， 他们任有恢复毒丸计划的投票权。没有毒丸计划可以被完全解除掉。 收购者在权衡公司防御体系时要认识到目标公司可以再收购方报价后很方便的采用毒丸计划。 毒丸计划对股票价格的影响 马拉泰斯塔和沃尔金发现毒丸计划减少了股东财富，其结论为管理壁垒假说提供了支持。莱尼盖尔特通过对实施毒丸计划公司的研究发现了受到并购威胁而实施毒丸计划的公司其股价从统计意义上下降了。