2023年雅迪控股研究报告 从产能引领到产品引领 产品引领造就高毛利与强掌控力.docx

2023年雅迪控股研究报告 从产能引领到产品引领 产品引领造就高毛利与强掌控力 一、雅迪的α：从产能引领到产品引领 2019 年起，龙头雅迪展现出明显跑赢行业的 α。2018-2021 年期间，雅迪收入 cagr 达到 40%，而同期爱玛、新日则仅为 20%、12%。市场此前关注到这一领先来自雅迪率先扩产带来的产能引领α。雅迪认识到新 国标背后的重大扩容机遇，率先投建安徽、重庆、越南三大生产基地，产能从 2019 年的 800 万台扩容至 2021 年的 1700 万台，同时渠道上也积极扩张经销 商及门店，充分应对需求爆发，成行业扩容早期唯一产能充裕玩家。同期爱玛、新日等扩产节奏偏保守，新国标换车高峰到来后受限于产能（爱玛、 新日产能利用率 2019 年后均在 100%水平），短期失去抢夺份额机会。 但行业产能建设周期基本在 1-2 年，当前时点看，市场也担忧 2021 年起看到的 爱玛以及新日在产能上的追赶，将缩小雅迪的 α 优势，同时可能将加剧行业的 整体竞争。 短期落后之后，爱玛、新日两公司均通过IPO/可转债/增发等渠道加速融资扩产， 2022 年起也进入产能释放期。 我们预计爱玛 22 年产能有望达到 1000 万台（同比预计约+15%），预计 24 年 若当前项目均达产后产能有望达到 1900 万台（较当前产能约翻倍）。 新日则据其公告，预计 21-24 年产能为 200、370、370、600 万辆，即 22 年较 21 年有接近翻倍产能释放。 产能优势虽在缩小，但我们认为：只从产能-销量的角度来理解雅迪的α是片面 的。当前看，行业的核心矛盾明显已从产能是否充裕，转移到在电池变革和智 能化推动下的产品是否创新。这一情况下，核心竞争点已从产能维度转到了产 品维度。 而雅迪在这方面的α正在持续显现，其在研发上有较大的战略性前臵投入且已 经开花结果，而这一点上对手的追赶力度明显较弱。 我们在前序报告中曾介绍：两轮车行业在 2019 年前是一个产品进步相对缓和、 产品同质化相对强的行业，也带来企业此前研发投入普遍较少。以 2017 年为例， 龙头雅迪年研发支出在 2 亿元以下，其他业内公司多在 1 亿元以下水平。企业 投入意愿不强主要来自： ①行业缺少技术革命的契机。从结果看：行业过去十年来的创新基本都是微改 进，未出现革命性的颠覆创新。 ②生产寄托在上游，导致创新易被模仿，业内玩家更倾向于采取追随战略。整 车厂过去在行业内更多扮演组装厂的角色，核心零部件均来自上游采购。因此 整车厂即使在电池、电机等领域进行了创新，但相关的生产仍然需要上游厂商 来完成。而对于上游厂商而言，这些创新基本上会给予 1 年左右的独供期，1 年后这些创新部件也会向其他竞争对手开放。因此模仿与追随反而是短期更好 的战略，省去了创新试错的成本，企业在研发独创的投入意愿上进一步降低。 但从 2018 年起（基本在雅迪开始扩建产能的同时），雅迪开始迅速加码研发投 入，这一投入也与我们此前报告曾提到的电池升级化+智能化的行业契机有关， 同时也加强对上游的控制，掌握了电池电机等核心部件的自产能力。但其他公 司基本仍延续了过往数年间相对偏低的研发投入节奏。当前雅迪与其他公司的 研发投入差距已经相当可观。雅迪 21 年研发费用 8.4 亿，对比业内其他玩家： 爱玛 4.0 亿，新日、绿源分别 0.9/1.0 亿。 雅迪远高于行业的研发投入，带来了公司从产能引领向“产品引领”的转变， 其中典型成果即为其在电池领域的明显领先。 过去两年，雅迪在石墨烯电池上迎来重大突破，带动中高端冠能系列占比持续 提升，毛利率因此持续上行。 2019 年，雅迪研发出了行业首款石墨烯电池，改变了铅酸电池的充电速度慢、 电池续航短、循环寿命低、耐寒性能差等诸多痛点。搭载石墨烯电池的中高端 冠能系列上市后大受欢迎，2022H1 在雅迪整体的销量占比达 40%。 同时由于石墨烯电池对应中高端车型（冠能系列零售价多在 3000 元以上，我们 预计毛利率在 20%水平，普通产品毛利率则在 12-16%水平），带动①单车均价 上行，单车收入（含电池）从 2020 年度 1794 元上升至 22H1 的 2292 元。② 公司毛利率上行，从 20 年的 15.9%上升至 22H1 的 17.9%。 雅迪在石墨烯电池上的快速推进，与其对上游电池厂等一体化战略相关。 2021 年，雅迪收购南都电源旗下两个民用铅酸电池业务子公司——南都华宇及 长兴南都的 70%股权，此后在 2022 年实现完全收购。此前雅迪即与二者母公 司南都电源合作多年，共同研发了石墨烯电池，经过此次并购，雅迪有效获得 南都电源在民用电池相关的技术团队，开始了产业链的向上延伸，在产品研发、 产能布设上都拥有了更高的自主权，实现了石墨