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华枝春满，万象更新 华帝股份（002035.SZ）投资价值分析报告 ｜2023.4.14 中信证券研究部 核心观点 公司为厨电行业老牌企业，前期在行业竞争中有所掉队，2012-2019 年股权整 合管理理顺，阵痛期或已度过，现正轻装上阵。依托渠道扁平化激发区域动 销，品类多元化打开第二曲线，品牌高端化和供应链降本提升盈利能力，公司 业绩增长确定性较高。我们预计公司2023 年、2024 年公司收入增速均超 10%、净利润增速均超 15%。采用 PEG 估值法，选取老板电器、火星人、亿 田智能作为可比公司，可比公司2023 年 PEG 为0.9X ，考虑到公司业绩确定 性较高，我们给予公司PEG=1 （老板电器PEG 同样为1），即2023 年 15X PE，对应目标价9 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 ▍华枝春满，万象更新。公司为厨电行业老牌企业，前期在行业竞争中有所掉 队，2012-2019 年股权整合管理理顺，阵痛期或已度过，现正轻装上阵。公 司依托渠道扁平化激发区域动销，品类多元化打开第二曲线，品牌高端化和供 应链降本提升盈利能力，公司业绩增长确定性较高。冬去春来，万象更新。 ▍股权结构优化，战略稳步推进。为解决股权分散带来的治理问题，潘氏家族推 动多次股权整合，并于2016 年以25.28%的持股成为公司大股东，潘叶江成为 实控人。在董事长潘叶江的主导下，公司董事会、管理层陆续新老交替，现核 心团队成员均在潘叶江上任后就职，工作协同高效得力。品牌高端化、渠道扁 平化、品类多元化等战略稳步推进，助力公司高质量发展。 ▍回归产品主义，营销定位高端。品牌高端化有两个支点，一是基于产品力，二 是依托营销投放。华帝 2015 年确定高端定位，并在研发和营销板块大力投 入。近年来公司研发费用率中枢在 4.5%上下，持续高于老板电器，烟灶产品力 差距或有所收敛，以洗碗机为代表新兴品类参数不俗；营销投入（2017-2022 连续七年超 10 亿元）虽相较老板、方太有一定距离，但远领先于其他厨电厂 商，门店形象、售后服务等短板持续补强，卡位 Tier1.5，盈利能力有望持续 提升。 ▍扁平化赋能渠道，推进深度分销。公司依托代理制，长期深耕二三四线城市以 及乡镇市场，1000 余家二级经销商为其营收基本盘。公司逐步推动经销商层级 扁平化，一级经销商转服务商（截至 2022 年底约百家二级经销商转直供，后 续稳步推进），在渠道让利的同时，赋予终端多维考核指标，激活地方动销积 极性，实现总部和经销商的双赢。此外，公司调整线上、家装、工程和海外渠 道战略，在流量碎片化趋势下，推进深度分销大有可为。 ▍风险因素：地产周期反转不及预期；厨电行业竞争加剧；渠道扁平化进度不及 华帝股份 002035.SZ 预期；治理改善不及预期；原材料价