万马股份-投资价值分析报告：高压线缆扩容，引领高分子材料进口.pdfVIP

受益高压线缆扩容，引领高分子材料进口替代 万马股份（002276.SZ）投资价值分析报告 ｜2023.4.20 中信证券研究部 核心观点 公司是国内高分子材料龙头企业，在电力电缆、高分子绝缘、屏蔽材料领域均 为行业领先水平。在高压线缆需求持续扩容和绝缘材料国产化背景下，公司高 分子材料及线缆板块盈利有望实现持续高增，新能源业务在公司提升外售和精 细化管理的推动下有望逐步实现减亏。我们预计公司2023/24/25 年归母净利润 分别为5.68/7.71/10.05 亿元，对应 EPS 预测为0.55/0.74/0.97 元。我们综合 参考相对估值法分部估值与绝对估值法 DCF 估值，采用分部估值法，给予公司 线缆及线缆材料业务20xPE 估值，新能源业务3xPS 估值，合计对应目标市值 142 亿元，对应目标价 14 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 ▍公司概况：电线电缆夯实筑基，高分子材料、新能源两翼齐飞。公司主营业务 覆盖电线电缆、高分子材料、汽车充电设备等产品的研发和生产，具备“线缆 材料+电力、通信、智能装备线缆”、“充电设备制造、投资、网络运营” 的独 特产业链布局，在产业链一体化、产能规模与产品质量、品牌知名度等方面具 有较强的综合竞争优势。2022 年度公司电线电缆、新材料、新能源板块营收 分别为95.65/46.54/3.75 亿元，占比分别为65.2%/31.7%/2.6% 。 ▍线缆高分子材料：受益高压陆缆及海缆扩容， 空间广阔。线缆用高分 子材料可分为绝缘料、屏蔽料、护套料等。根据公司公告，我国线缆用高分子 材料年需求量约 400 万吨。在超高压陆缆及海缆需求快速增长拉动下，我们预 计 2025 年线缆用超高压材料市场规模有望达到 114 亿，对应 2022-25 年 CAGR 为 20% ；其中陆缆海缆规模分别为 81/32 亿，对应 CAGR 分别为 10%/93% 。分电压等级看，根据公司 2022 年年报，35kV 及以下中低压电缆 料基本实现国产化，高压绝缘料国产化率仅为 15%，110kV 绝缘料仅万马高分 子、燕山石化等少数企业具备生产能力；220kV 及以上绝缘料约 90%份额被北 欧化学、陶氏化工垄断。 ▍高分子业务：线缆材料进口替代引领者，受益高压线缆扩容。技术、质量及产 能优势使得公司在国内线缆材料领域优势显著。根据公司公告，目前公司在化 学交联电缆料和硅烷交联电缆料领域销量均为行业第一；中低压电缆绝缘料行 业第一，国内市占率约 30% ，超高压绝缘料为唯一国产品牌，国内市占率约 10% ；屏蔽料、低烟无卤、PVC 销量行业前三。 1）技术优势：万马高分子分别于 1996/2012/2015 年打破了 35kV 及以下 / 110kV/220kV 电缆绝缘材料的进口垄