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宏观研究
1.全球经济：No Landing？
1.1 全球经济第三阶段：刺激政策退出，供需趋于收敛
海外经济自疫情以来的三年，大致可以分为三个阶段：
第一阶段：供需收缩（2020 年 3 月至 2020 年二季度）。从 2020 年 3 月到 2020
年二季度，随着新冠疫情冲击来临，海外经济供需两侧陷入混乱，工业生产、居民消
费断崖式下滑，供需两侧均趋于收缩，这段时间经济下行的幅度最大。在此背景下，
海外金融市场也出现暴动，10Y 美债长端利率、美元指数均出现暴跌——暴涨的现
象，但整体来看，10Y 美债利率趋势还是向下的，反映供需两侧的混乱局面。而美元
指数由于是全球货币的避风港，所以在全球经济陷入混乱的状态的时候，市场表现出
了对美元资产的更强偏好，使得美元指数一度冲高。
第二阶段：财政货币同步宽松，需求过热，供给停滞（2020 年二季度至 2021
年底）。这一阶段的最大特征就是配合式的财政货币宽松，美国甚至在第一阶段内已
经在酝酿此类政策应对。海外政府大规模财政刺激计划，背后是通过央行“扩表”买
单的，构成了协助财政部低成本融资的“财政赤字货币化”操作。但以美国为例，大
规模针对居民的财政补贴，使得居民收入比平常年份更高，导致消费走向过热，而由
于过度补贴抑制了就业意愿，工业生产、劳动力市场恢复的速度均非常缓慢，所以出
现了供需分化的局面，而这一需求缺口拉动了通胀的飙升。
第三阶段：财政货币紧缩，需求降温、供给改善 （2022 年以来）。海外货币财
政双双开始紧缩，拜登 2022 财政重心转为收缩赤字，应对通胀，而美联储也在 2022
年开启加息进程，并在二三季度不断加快加息步伐。这在经济上体现为需求开始降温
（财政补贴消耗），而供给恢复加速（吸收欧洲产能+补贴退坡后就业意愿改善）。
图 1：疫情以来美国经济的三阶段
6 Phase 1 Phase 2 Phase 3
5 供需收缩 财政货币同步宽松，需求过热、 财政货币紧缩，
供给停滞 需求降温、供
4 给改善
3 2020-2021年为两年平均增速
2
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