2023年流动性与利率中期投资策略报告.docxVIP

一、上半年货币与利率市场回顾 利率市场回顾 2023 年前四个月流动性环境较 2022 年下半年明显收敛，在信贷持续投放、地方债靠前发行的背景下，超 储率水平走低，货币市场波动放大。央行为维护资金面稳定，在 1-2 月保持较高的公开市场逆回购余额，累计 进行 5790 亿元MLF 增量操作，并于 3 月 27 日降准 0.25 个百分点。今年以来 10 年国债收益率围绕 2.78%-2.93%区间、10 年国开债在 2.93%-3.10%区间窄幅波动。从驱动力看，市场处于由流动性行情向基本面行情切换的阶段，市场从对经济的强预期和宽松政策可能退潮的担忧中冷静下来，并在宏观经济数据验证中等待下一个行情 切换的信号。 从利率中枢看，10Y 国债及国开债走势呈现先高后低的形态，其演化过程大致分为三个阶段。 （1）1 月初至 20 日（春节前），“强政策”与“强数据”催生强预期，同时资金面保持偏紧运行，利率中枢明显上行，10Y 国债从 2.82%上行至 2.93%，期限利差放大，中长端上行明显。银行信贷工作座谈会召开、 《改善优质房企资产负债表计划行动方案》的推出和首套住房贷款利率政策动态调整机制的建立均推动宽信用预期大幅升温，而在新冠疫情扰动进入尾声的背景下，四季度 GDP 和 12 月社融数据均超出预期，显示出内需指标改善、人民币信贷好转的显示，四季度对于房地产行业、房企融资支持政策取得初步成效，债市方向指向利率上行。 （2）1 月 28 日至三月初（两会前），流动性预期主导债市运行，政策出现短暂“真空期”，长端利率波动较小，10Y 国债利率在 2.89%至 2.93%的狭窄区间内波动。1 月PMI 大幅回暖，官方非制造业 PMI 54.4，官方 制造业 PMI 50.1，服务业 PMI 转高于 50 临界值，体现疫情向好、“三箭齐发”、居民预期好转背景下，经济韧性逐渐显现，1 月社会融资规模 5.98 万亿元，绝对量改善明显，信贷特别是企业中长期信贷延续恢复态势，有疫后恢复、政策支持、滞后效应三大因素支撑，而这一阶段货币市场利率继续高位运行，商业银行同业存单负债压力加大，隔夜回购两度触及 15%高位，《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》对同业存单及商金债造成一定冲击，短端利率上行明显，进一步压缩期限利差。 （3）3 月 6 日至 4 月末，两会目标合理中性，带动市场预期从利率“急升”向“缓升”过渡，流动性担忧在央行呵护下逐渐消散，货币市场回暖，配置意愿使得利率中枢稳中下行，10Y 国债从 2.90%逐步下行至 2.78%，期限利差维持窄幅区间。央行连续四个月增量续做 MLF，同时降准 25BP，市场对流动性的短期担忧逐渐消散，两会对经济目标制定较为合理，经济复苏虽有渐强证据，但市场的观望情绪仍较浓厚，叠加较为友好的流动性环境，配置意愿仍较好。资金回购活跃叠加资产荒未完全消化，负债稳定的资金还是以持有策略占优。 从收益率曲线的期限结构看，利率债收益率曲线平坦化明显。短端受制于年初以来收敛的资金面环境，同业存单供给高峰与货币市场利率上行相互加强，拉动 3Y 以内收益率提高；而长端则在等待基本面给予更明确的方向，年初以来累积变动较小。目前国开债各期限利差均已进入 3 年内 10%以下分位水平，信用利差也在配置盘的存量博弈下压缩较快。与 2022 年末相比，1-3Y 国债、国开债收益率累计上行 5-15BP；5-10Y 以上期限品种的下行 3-7BP 左右；而 15Y 以上收益率下行较快。从时点收益率的时序变化看，前四月曲线结构先上后下，短端弹性大于中长端。 图表1： 前四月 10Y 利率债中枢窄幅波动 图表2： 货币市场年初以来波动加大 3.1 3.0 2.9  利差：国开债10Y-1Y（BP，右轴） 国债：10Y 国开债：10Y 80 65 50  3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0%  Repo日均（右轴，亿元） DR007 DR001 R007 R001 70000 65000 60000 55000 50000 45000 40000 35000 2.8 35  0.5%  30000 25000 2.7 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 20 0.0%  20-4 20-7 20-10 21-1 21-4 21-7 21-10 22-1 22-4 22-7 22-10 23-1 23-4 20000 资料来源：， 资料来源：， 图表3： 期限结构：曲线平坦化明显 图表4： 4 月末较年初曲线平坦，短端上移 国债变动（右轴） 国开债变动（右轴） 国债（4月28日） 国债（12月31日） 国开债（4月28日）