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债券深度报告
2023 年债市资产荒行情延续，突出的特点包括：（1 ）“钱多”，4 月以来保险公司、
银行理财季节性配置需求放量，叠加交易情绪推动基金产品积极买入，市场整体流动性
较宽松；（2 ）配置需求增长带动信用利差持续下行，资质下沉与拉久期特征明显；（3 ）
城投仍是挖掘的重中之重。基于此，我们首先看下山东区域现阶段的城投债机会有哪些？
一、为什是山东？
1、山东作为存量债大省，市场投资者很难做到对山东进行一刀切的操作。2022 年
GDP 达8.74 万亿元，经济体量较大、拥有良好的发展基础；截至5 月10 日城投债券余
额约 1.34 万亿元，均排名全国第3 ，城投债在全国占比近十分之一，是城投债市场核心
投资区域之一。
图表 1 山东省城投债历史规模及全国占比 图表 2 山东省城投平台带息债务规模及增速
Wind，华创证券 Wind，华创证券
2、区域利差目前处于相对高位，存在被错杀的机会。近年来山东省债务压力加大，
债务风险逐渐由潍坊、济宁等尾部区域向青岛李沧区这样的强地市弱区县传导，2021 年
以来非标违约、商票逾期事件频发，市场对山东省内城投企业偿债能力的担忧情绪开始
蔓延。截至5 月17 日，山东省城投债信用利差较赎回潮开始前的132BP 仍有49BP 压缩
空间，与去年4 月至10 月资产荒期间最低点106BP 相比仍有75BP 压缩空间。近期山东
积极采取措施遏制省内债务结构性问题蔓延，利好政策下山东利差或仍有压缩空间。
2009 ）1210 号 5
债券深度报告
图表 3 全国各省城投债利差水平
2022/11/14 以来 2023/5/17利差较赎回 5月17 日较2022资 5月17 日较4月 2022资产荒
省份 历史分位数 2023-05-17 2023-04-28 2022-11-14
利差最高涨幅 潮前2022/11/14 变动 产荒最低点变动 底利差变动 最低点
天津 96% 186 149 207 6 502 495 353 294
云南 89% 145 26 73 -9 489 498 463 416
河南 88% 151 61 103 -6 205 211 143 101
贵州 86%
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