甘源食品-市场前景及投资研究报告：高成长调味坚果龙头，产品渠道.pdfVIP

公司研究 证券研究报告 休闲食品 2023 年6 月5 日 甘源食品（002991 ）深度研究报告 推荐（首次） 产品至上，渠道思变 标价：100 元 ——高成长的调味坚果小巨 当前价：82.69 元  核心逻辑：休闲零食的产品更迭和渠道变迁在食品饮料众多赛道中属最快，投资休闲 零食的核心是把握超级产品爆发和渠道流量红利阶段，若二者乘数效应出现，则孕育 更大级别机会，过去产品型企业如洽洽、卫龙，渠道型企业如松鼠、盐津等均是成功 案例。甘源作为休闲零食赛道中一家聚焦豆类和调味坚果的细分龙头，过去经营上最 大的特点就是强于产品而弱于渠道，好在公司从去年求变，组织变革更顺应当前渠道 的变迁，当前初现成效，但也须考验持续改革攻坚能力。本文在系统分析行业特征和 企业发展，也尝试提出甘源渠道体系构建的建议，基于此评估企业价值。  调味型坚果：日韩均有成熟大单品，中国赛道景气正外溢，有望打造多个亿元级单 品。我国坚果炒货零售规模约 1900 亿，在零食大盘中增速靠前，16-21 年 cagr 为 7.7%，我们预计 21-26 年 cagr 为 5~6%。其中籽坚果成熟，树坚果景气，但树坚果尚 未出现绝对头部玩家。从海外发展趋势看，美国作为主要树果产地，坚果餐桌消费过 半（烘焙甜点早餐麦片），故仍以大包装单一口味为主，还衍生出坚果奶。而日韩 坚果则以零食消费场景为主，调味型接受度更高。其中日本受西化影响，巧克力坚果 家喻户晓；韩国口味衍生更丰富，包括蜂蜜黄油/泡菜/芥末/海苔/火鸡味，坚果排名前 三的企业中第一、第三均主打调味型。回到中国，当前调味型坚果渗透率预计低个位 数，未来随消费升级与品类教育，有望出现多个亿元级单品，若口味化率达 10% ，空 间或可看百亿。  公司能力边界：深耕坚果赛道，以产品力立足，口味化突围，而渠道仍需补强。甘源 聚焦调味豆类坚果，其中老三样是渠道硬通货，线上豆类零食占比近 1/3。芥末夏果 成为爆款后，调味松子、腰果和坚果组合也相继进入。董事长产品匠心主义，公司研 公司基本数据 发人员占比、专利数量在业内靠前，内部划分果酱、水果、粉皮等研发小组，历史上 强创新力已被验证。但过去渠道薄弱，22 年消费场景压制，叠加内部招商不及预期、 总股本(万股) 9,321.58 渠道转型滞后，业绩显著承压。在此背景下，公司积极调整，针对产品矩阵单一、渠 已上市流通股(万股) 3,641.99 道管理粗放的问题，拆分八大事业部，梳理对应产品，改革成效已初步兑现。 总市值(亿元) 77.08  体系构建：渠道从上往下沉的过程，也是新品从点到线到面，实现势能外溢与扩张。 流通市值(亿元) 30.12 市场担心甘源短期放量主因短期渠道红利，而流通经销等传统渠道仍然弱势。参考 资产负债率(%) 18.97 过去盐津、良品、松鼠，渠道改革同样并非一蹴而就，构建高效匹配的渠道体系，并 每股净资产(元) 16.77 在组织、价盘和产品矩阵上补充配合，是决定渠道改革成功与否的关键。对甘源来 12 个月内最高/最低价 94.25/55.80 说，进入会员商超，是口味坚果成长第一步，而后外溢至流通渠道，既是从小而美生 意打开局面，也能更好的平滑爆品的生命周期。海外可比案例是韩国 Gilim, 在与便利