美联储的“嘴炮学”.docx

美联储 6 月 16 日暂定不加息属预期之中。但，美联储究竟的加息动态一直左右着市场。不过，在仔细剖析本届美联储的管理手法后，所谓的“加息预期”只不过是个“幌子”。 美国高收益企业债在今年的走势引人深思，到期收益率在 2016 年 2 月 10 到达阶段性高点后就开始了持续的回调，其中 CCC 及以下级到目前为止仍然在继续下降。这种趋势性的变化背后一定隐藏着货币政策的重大变化，那么2 月 11 号到底发生了什么呢？ 在细究 2 月 11 号的重大转变信号之前，我们先要再度说明一下垃圾级企业债收益率的重要意义。 美国高收益企业债的市场规模虽然没有投资级的大，但是其收益率的变化具有非常重要的信 号意义：高风险债券收益率对风险的感知最为敏感，因此其收益率的显著上升总是伴随着经 济增速的放缓和资产价格的回落，而收益率的趋势性下降则表明经济转好、资产价格回升。 其中，尤以 CCC 及以下级别企业债收益率的收益率最为敏感。从历史数据来看，CCC 及以下级企业债有效收益率与 ECRI 领先指标的走势密切相关，而ECRI 领先指标与美国估值走势几乎完全一致，因此 CCC 企业债收益率是代表美国资本市场风险的非常重要的指标。 那么 2 月 11 号到底发生了什么事情呢？我们回头去看，这一天发生了两件重要的事件： 一，德银宣布回购 50 亿美元债券；二，美联储主席耶伦在美国国会听证会的回答环节中表示，“当前金融形势对经济增长的支持度在下降”、“美联储在研究，如果经济形势恶化，负 利率是否对经济有帮助”、“未来负利率并非毫无可能”，这些表态清晰的表明，美联储的货 币政策已经从 2015 年 12 月开启加息时的紧缩状态回到了再度宽松的预期上，这对主要的金融资产的价格都产生了重大的影响：CCC 企业债收益率开始了持续的回落，股市则开始了持续的反弹，原油价格也一路走高。 因此，我们可以看到，美联储的预期管理有时并不需要真的有实际的宽松动作就会起作用， 进而对风险偏好和资产价格产生巨大的影响。美联储的宽松预期对短期的经济数据也产生了 比较正面的刺激，伴随着美元的走弱和油价的反弹，美国工业产出降幅逐渐收窄，就业数据 继续好转，经济指标也不断向好。 因此，从本届美联储的预期管理的风格，我们可以依稀看到格林斯潘的影子，即不能容忍资产价格的下跌和经济的回调，试图用货币政策熨平经济周期的大幅波动。如果从对这个理念的认识出发，我们就可以更加清晰的理解美联储未来的政策走向，以及加深对所谓的“加息预期”的认识。 在 2 月 11 号美联储重回宽松货币预期之后，美国经济出现了好转，部分经济数据回升，于是市场中对加息预期的念头又重新出现，特别是五月中旬之后，美国短期国债收益率持续上 行，加息预期明显抬升。 但我们必须明白一个重要的逻辑：美国经济数据好转基于美国货币政策重回宽松的预期，如果美国货币政策重回紧缩预期、甚至再度加息时，美国的经济数据还能保持复苏态势吗？显然加息预期和经济复苏不可共存，特别是在美国石油产量快速下滑的时候，美国随时有可能 中断脆弱的复苏进程，加息预期不可重启。因此，我们看到了 6 月以来的两个重要事件：大幅低于预期的新增非农就业数据、以及非常鸽派的6 月美联储议息会议声明。 众所周知，新增非农就业数据的短期波动非常大，但 ADP 新增非农是较新增非农更加平滑的数据，最先公布的 5 月份 ADP 新增非农数据比 4 月份回升，但后公布的新增非农就业数据却显著不及预期，鉴于新增非农数据的短期巨大波动性，我们更应该相信 ADP 新增非农的可靠性，也就是说就业并不像新增非农显示的那么差，但由于新增非农对市场的影响更大， 这个严重低于预期的数据可以向市场更清晰的传达美联储短期不会加息的信号，因此数据公 布之后，一年期国债收益率大幅下降，短期的加息预期几近消失。 紧接着就是 6 月 15 号结束的议息会议声明，美联储再度向市场强化了宽松的信号，在声明中特别指出了劳动力市场改善的步伐出现了放缓，预计今年加息一次的决策者从 3 月份的 1 位增加到 6 位，利率正常化的恢复过程比他们此前预期的要长。市场目前对加息的预期出现了显著变化，预期今年内不加息的比率已超过50%，这对改善美国资本市场的风险偏好有重大作用，这表明美联储的预期管理又一次凑效了。 从这一届美联储对市场预期管理的特征可以清晰的看到格林斯潘的影子。耶伦在15 号回答记者提问中表示，“美联储的政策应该支撑经济朝目标进展”，不过我们必须清楚，由于对宽松货币政策的过度使用，美国的经济增长中枢已经出现了中期不可逆的下降，因此这意味着 美联储必须付出比以往更大的宽松力度才有可能达到他们所谓的经济增长目标，这就是美联 储宽松货币政策的根本出发点。 这与格林斯潘的预期管理如此相似，事实上，正是格林斯潘充分