黄金行业专题：加息末期，看好黄金板块配置机会.pdfVIP

核心观点 • 黄金价格分析框架。黄金拥有商品属性、金融属性及货币属性，兼具抗通胀功能和避险功能。在美元与黄金脱钩后，黄金不再直接发挥 货币职能，但其涨跌体现出与信用货币的地位博弈，通常呈现出与美元指数的负相关关系。从黄金的金融属性出发，其定价逻辑可简化 理解为名义利率与通胀的相对运行节奏变化，从历史数据来看，黄金价格也通常呈现出与美元实际利率的负相关关系。 • 央行购金需求强劲。2022年各国央行购金大幅提升，全年量达1082吨。2023年各国央行继续保持净购入，一季度达284吨、2季度达103 吨，成为最强劲的需求增长点。央行购金大幅提升，对金价形成中长期推力。 • 美元触顶对黄金较为有利。驱动美元的影响因素复杂，包括美国与其他地区利差以及预期的变化，经济增速的变化等。随着加息放缓， 美国经济放缓预期提升，美元存在走弱预期。世界黄金协会研究显示，在美元触顶12个月后80%的时间里黄金收益率为正值。 • 加息尾声渐近。经验显示 “泰勒规则”主导着美联储利率决策，随着市场变化，美联储利率决策机制也在动态变化。美联储公布7月 FOMC会议声明，上调联邦基金目标利率25BP至5.25%-5.50%区间，符合市场预期，就未来加息路径保持灵活性。美国经济仍有韧性，但 制造业疲软，非农数据走弱，通胀持续回落。考虑到货币政策具有时滞性，更高的利率会对企业偿债能力造成更大的挑战，目前市场普 遍预期后续不再继续加息。 • 黄金价格有望保持偏强震荡。随着经济降温，通胀回落，紧缩周期降温，黄金价格或保持景气。从历史情况来看，黄金在加息末期价格 修复明显。从中长期看，地缘因素复杂，全球经济存在不确定性，高利率环境增加市场对未来经济展望的担忧，利率下行趋势确定性较 强，叠加各国央行购金需求强劲，预计金价上行。 • 黄金股易取得 “戴维斯双击”。复盘黄金股股价走势，其涨跌与黄金价格走势紧密相关，金价上行过程会提振黄金的投资需求，黄金股 易享受到业绩与估值同步提升的乘数效应，表现出较金价更大的弹性。在行业 β外，增储增产有助黄金股取得 α收益。短期来看，上半 年金价景气运行，有望带动黄金股业绩提升，推荐赤峰黄金、山东黄金、中金黄金、紫金矿业。 • 风险提示：美国经济增长超预期；美国货币政策收紧超预期；美元指数上行超预期；市场环境变动风险。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 黄金价格分析框架 • 黄金拥有商品属性、金融属性及货币属性，兼具抗通胀功能和避险功能。自布雷顿森林体系瓦解以后，黄金价格不再与美元直接挂钩，不同于大 宗商品价格主要受供需影响，其走势在商品属性之外，还受到货币政策、通胀水平、避险需求等多种因素综合影响。 • 在美元与黄金脱钩后，黄金已不再直接发挥货币职能，但仍具有强烈的货币属性，其涨跌体现出与信用货币的地位博弈，通常呈现出与美元指数 的负相关关系。在负利率环境下，其货币属性价值进一步强化。 • 从黄金的金融属性出发，其定价逻辑可简化理解为名义利率与通胀的相对运行节奏变化。在美元为主导的国际货币体系下，黄金不生息，而美国 国债有息，美债收益率下跌会提升黄金吸引力。同时黄金是抗通胀的，而美元会随通胀贬值，高通胀预期会提升黄金吸引力。实际利率=名义利率 -通胀预期，从历史数据来看，黄金价格也通常呈现出与美元实际利率的负相关关系。 图：黄金分析框架 图：实际利率变化与黄金价格走势（美元/盎司，%） 黄金 商品属性 金融属性 货币属性 供给 需求 实际利率 美元指数 避险需求 矿产金 金饰需求 名义利率 再生金 投资需求 通胀水平 央行购金 资料来源：国信证券经济研究所整理 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 央行购金需求强劲 • 黄金供应主要包括矿产金和回收金，波动较小。2022年全球黄金供应量为4755吨，其中金矿产量为3627吨，较2021年提升44吨。 • 央行购金大幅提升，对金价形成中长期推力。截至2022年底，地上黄金存量为20.89万吨，按照黄金需求结构可分为金饰需求9.6万吨、投资需求 4.7万吨、央行购金3.6万吨、其他需求3.1万吨。黄金储备是一国货币当局持有的，用以平衡国际收支，维持或影响汇率水平，作为金融资产持有 的黄金，流动