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长春高新的成长双引擎作者：丁景芝来源：《英才》2021年第03期 3月11日，长春高新(000661.SZ)发布2020年报，公司2020年实现营业收入85.77亿元，较同期增长16.31%；实现归属于上市公司股东净利润30.47亿元，同比增长71.64%。 年报发布后，公司获148家机构调研，包括富国基金、博时基金、万家等众多明星基金，而近期公司股价已经由年初的2000亿回落到1600亿元。在疫苗板块，当前公司市值位于第二位，仅次于2600亿的智飞生物(300122.SZ)。但从PE来看，长春高新的PE倍数仅有53倍，远远低于150倍的康泰生物以及80倍的智飞生物。PE不及同业的主要原因一是长春高新的多元化经营，二是疫苗业务在公司营收占比并不高，因此不能享受疫苗产业的高估值。 实际上，公司旗下金赛药业从事的基因工程药品(生长激素类药品)才是长春高新的造富奶牛，2020年该公司为长春高新带来了27.6亿元净利润，接近总利润的90%。 对于生长激素龙头来说，随着市场对于新生儿出生率降低的预期，生长激素的增量市场不久后会遇到瓶颈;而公司的高端长效剂型经过多年推广，市场份额仍不大。面临如此窘境，长春高新又将如何破局？未来公司新的增长动能在哪里？ 长春高新成立于1993年，旗下产业包括主营生长激素的金赛药业、疫苗企业百克生物、从事现代中药的华康药业以及经营房地产的高新地产。 2020年金赛药业实现收入58.03亿元，同比增长20.34%;实现净利润27.6亿元，同比增长39.66%。子公司百克生物实现收入14.33亿元，同比增长43.3%;实现净利润4.09亿元，同比增长133.88%。子公司华康药业实现收入5.83亿元，同比增长0.45%;子公司高新地产实现收入7.25亿元，同比下降23%。 四大产业中，金赛药业和百克生物无论是营收还是净利明显处于高速成长阶段，为公司总计贡献约84%的营收，中药板块维持稳定，而地产业务正在对公司业绩形成拖累。 金赛药业是长春高新业绩贡献最大的一家子公司，主要产品包括用于儿童生长发育改善的重组人生长激素（粉针、水针、长效）、辅助生殖治疗的重组人促卵泡素等。 生长激素主要用于治疗儿童矮小症，全球生长激素市场规模在30亿美元左右（约合195亿元人民币），基本维持稳定，从竞争格局来看，诺和诺德、辉瑞、礼来、默克和罗氏五家大型制药企业占据了市场90%以上的份额。 长春高新2020年85亿元的营收中只有0.23亿元来自于海外，海外业务几乎可以忽略不计，因此公司的生长激素业务暂时不会出海，只在国内深耕。在国内市场，金赛药业的生长激素产品2019年国内市场份额达到74%，市占率第一，其次为安科生物和上海联合赛尔。据西南证券预计，2020年我国生长激素市场规模达到77亿元，到2025年预计达到164.7亿元，复合增长率预计为16.4%。这一估计还是非常乐观的。因此，金赛药业的头部地位和品牌效益也会继续令其在该市场受益。 但是，该领域也面临激烈的竞争，水针市场不断有新玩家获批，而效率更高的长效生长激素更甚。长效制剂活性更高，可在体内存在更长时间，从而大大增加了给药间隔，极大提高了患者的用药依从性。国内在研的长效制剂也较多，包括安科生物（已完成II期临床）、天境生物和特保生物（临床II/III期试验阶段），目前国际上在研的企业包括辉瑞制药、Ascendis和诺和诺德等，目前普遍处于临床II/I期，预计未来将逐步实现上市。后期如果多产品上市，而不同技术的产品如果能突破高价限制，将改变该市场的竞争格局。 目前公司生长激素产品主要用于儿科，市场定位在4-15蕨的儿童，需要持续用药1-1年半的时间，增量人口对于该产品来说很重要，虽然已经放开二胎政策，但高房价以及高的养育成本令出生率不见明显提升。 因此，公司也开始在成人生长激素方向展开研究。不过成人生长激素缺乏症的表现不一，涉及到的医院科室较多，且原有的儿科销售渠道无法重复使用。另外，公司另一核心产品重组人促卵泡素2020年实现2.7亿元营收，同比略有增长。 整体来看，公司属于重销售轻研发的公司，金赛药业儿科、非儿科市场营销团队及配套人员3000人左右。2020年公司销售费用为25.82亿元，2016-2020年销售费用复合增长率达到28.3%;而2020年公司研发费用为4.75亿元，只有销售费用的18%,仅占公司总营收的5.5%,这一营收占比对于医药企业来说着实不高。 2020年长春高新子公司百克生物实现收入14.33亿元。其中水痘疫苗确认收入约11亿元，批签发883万支，占全国痘苗三分之一以上;鼻喷流感疫苗收入约3.3亿元，自去年8月以来，批签发157万支。整体来看，公司的疫苗业务以水痘疫苗为主，流感疫苗由于有明显的季节性，主要在三、四季度爆发需求。 2月长春高新公告，百克生