并购中小型高新技术企业的组合定价模型.docx

? ? 并购中小型高新技术企业的组合定价模型 ? ? 河海大学商学院 徐帆 许纪校 并购中小型高新技术企业的组合定价模型 河海大学商学院 徐帆 许纪校 由于技术资源状态与研发体系的改变以及技术变更速度的加快，使得以速度为支撑的技术竞争成为主流，而并购高新技术企业不失为快速获得技术优势的最佳选择。然而由于高新技术企业价值构成的特点，传统企业的并购定价模型已经不能适用。本文基于对中小型高新技术企业的价值构成特征的分析，强调在以往研究中忽视的协同效应价值以及智力资本价值，提出适合于高新技术企业的组合定价模型，并提出在定价时运用基于二元语义的模糊层次分析法对高新技术企业的智力资本价值进行测度。 高新技术企业 并购 组合定价模型 智力资本 一、引言 目前，全球已进入立体式的并购时代，而中小型高新技术企业得益于其高成长性和未来预期的高收益性，已成为全球并购市场的新焦点。2014年，中国并购市场共发生交易3546宗，与2013年相比增长44.28%，交易金额达到9874亿元人民币，与2013年相比增长48.44%。其中信息技术行业已成为仅次于制造业的第二大被并购行业，这也表明了未来并购市场的新趋势。世界著名的思科公司的成功就是源于其对技术型小企业的数百次并购，如今已成为全球最大的互联网设备提供商，中国的华为也似乎在通过模仿思科的并购模式来实现快速成长。 中小型高新技术企业作为并购市场中的一个新型并购目标，如何对其进行恰当定价，目前仍然未有系统完整的定价方法体系。由于对高新技术企业价值构成的认识不到位导致的并购定价过低以及国内并购市场资源的匮乏，导致中小企业处于劣势地位，许多富有高增长潜力的本土科技企业被外资收入囊中。虽然理论上对于并购传统企业的定价模型的研究已经很多，但由于高新技术的高风险性、高度的价值增值性与潜在业务的期权属性，以及在高新技术企业中智力资本价值的特殊地位，使得高新技术企业的并购价值内涵构成大大区别于并购传统企业，高新技术企业的价值远大于并购时点所拥有的有形和无形资产的市场价值，因此传统企业的定价模型已经不能适用于中小型高新技术企业的并购定价决策。基于此，本文提出适合于高新技术企业的创新型组合定价模型，并提出在定价时运用基于二元语义的模糊层次分析法对高新技术企业的智力资本价值进行测度。 二、文献综述 Myers（1977）认为，在企业价值中，由折现现金流法得到的价值反映的是企业“已到位资产”的价值，实际上它只是企业价值的一部分；企业价值的另一部分则是未来增长机会的折现。Chung等（1991）认为企业价值应当包括企业现有内部资产价值及企业未来成长所带来的价值。Schwartz等（2000）应用连续和离散实物期权定价模型对亚马逊互联网公司的价值进行实证研究，结果表明企业价值与其成长性之间具有高度的相关性。Kelloge（2003）认为，实物期权的定价方法不仅可以用来估计企业潜在价值，而且可以用于评估受到专利保护的研发项目的价值。申玥（2011）认为传统的投资决策方法可能忽视了未来的成长机会所带来的价值以及不能准确评估企业在未来根据实际情况做出的灵活决策所带来的价值。宁文昕、于明涛（2006）指出高新技术企业投资环境的不确定性表明了引入期权进行估价的必要性，因此高新技术企业的机会价值可以用期权定价法来计算。李恩平等（2011）根据高新技术企业经营周期多阶段的特点，从实物期权视角提出了一种多阶段风险投资的价值评估方法。左庆乐（2004）认为，采用折现现金流量法和基于期权理论的期权定价法相结合的方法是评估高新技术企业价值的一种创新思路。王晓蕾等（2012）总结我国科技型企业估值研究的主要思路有四类：一是对传统方法修正；二是主张使用实物期权法；三是将传统的评估方法与实物期权法相结合，即使用组合法；四是研究对企业价值有重大影响的因素。 在智力资本研究方面，David Frykman和Jakob Tolleryd通过分析企业的内部及外部因素对企业价值的驱动影响之后发现，企业内部的智力资本、所处的行业结构以及公司策略等影响企业价值的重要因素。梁莱歆等（2004）指出高科技企业的智力资本较一般企业具有如下特征：质量上，具有极高的增值潜力；数量上，智力资本占公司总价值的比例远远高于普通企业。张丽英（2014）认为并购小型科技企业的目的不仅在于获得已有的产品和市场，更在于拥有高科技知识的技术人才，以提高企业的核心竞争力。典型的智力资本计量方法，包括：经济增加值（EVA）、托宾Q比率法（Tobins Q Ratio）、Skandia模型、无形资产监视器（IAM）、平衡计分卡（BSC）、Brookings的技术经纪人模型、期望收益现值法。王晓文等（2007）提出了基于网络层次分析法（ANP）的智力资本计量模型。王芳镜等（2009）提出将模糊数