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轻工制造行业年度策略：磨底并分化，静望春风来 核心观点：分化与复苏共振，机遇与挑战并存 2022 年，国际形势复杂动荡，全球经济增长疲软，地缘冲突加剧；国内宏观经济总体延续 恢复态势，但仍面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，外部环境对企业经营的影 响进一步加深。国内局部疫情散发、地产层面扰动、海外需求回落导致家居行业增长压力 加大，竞争进一步加剧；全球经济疲软、消费意愿收缩也导致包装行业终端需求承压，包 装企业经营面临压力；此外，教育双减政策、电子烟监管政策的陆续实施也在短期内对各 自市场供需带来扰动，同时为投资带来不小的挑战。据 Wind 数据，截至 22 年 11 月 10 日，22 年申万轻工制造指数累计收益率为-24.2%，在 31 个申万行业内位列第 25，其中主要细 分行业家居用品、包装印刷、文娱用品累计收益率分别为-30.4%/-25.9%/-12.1%，相较沪 深 300 指数超额收益率分别为-5.0%/-0.5%/+13.3%。 展望 2023 年，轻工制造板块机遇与挑战并存，我们建议从三条主线把握行业投资机会：1）受益于行业分化，需求承压/政策扰动亦是行业洗牌契机，急剧变化的市场环境下龙头企业 在渠道/产品/技术/品牌/组织运营上的优势愈加凸显，逆势加速份额提升。2）受益于消费复苏，尽管需求端压力 仍存，但复苏大方向不变，地产销售磨底后有望温和复苏，竣工端则有望受益于保交付，叠加 2022 年需求低基数，支撑 23 年家居需求表现，利好产业链悲观预期修复。2）受益于盈利改善。 家居板块：分化与复苏共振，龙头升维竞争 我们建议从分化与复苏两个维度优选家居个股：1）分化维度看，行业增长承压亦是市场洗 牌契机，23 年格局优化仍是家居行业主旋律，历经 3 年来的疫情/地产/原料成本波动，龙 头企业战略布局上更能应对急剧变化的市场环境，龙头家居企业在渠道拓展、产品销售模 式上升维竞争，同时运营能力优势开始显现，经营表现将更具韧性，依靠份额提升保持稳 步成长。2）复苏维度看，尽管短 期外部环境扰动消费及地产复苏节奏，但 23年复苏大方向不变；地产维稳政策持续发力下，地产销售磨底后有望逐步走向温和复苏，市场信心逐步恢复；竣工端则有望受益于保交付，叠加 2022 年需求低基数，支撑 23 年家居需求表现，看好板块内企业经营改善；当下主要 家居企业估值水位均在低位，悲观预期修复下向上弹性较大。 包装板块：供需格局优化中，盈利修复可期 22 年疫情扰动/全球经济疲软导致终端消费需求筑底，23 年大消费需求有望逐步复苏，包 装行业景气获得提振。纸包装方面，消费电子出货仍承压，但高端白酒销量稳健，环保包 装贡献新增量，龙头企业多元业务布局打开成长空间；成本端，据卓创资讯，22Q3 中国箱 板纸/120g 瓦楞纸/250-400g 白卡纸市场均价环比 22Q2 分别变动-3.0%/-7.0%/-11.6%，同 比 21Q3 分别变动-2.0%/-10.9%/-9.4%，成本压力下行有望释放纸包装企业盈利弹性。 文具办公：必选需求韧性强，龙头经营拐点 零售端，作为必选消费品韧性更强，学生复学复课节奏恢复正常，线下客流也将陆续修复；?同时双减政策对需求影响实际偏短期，经过一年有余的消化，减负影响已逐步落地，长期 看文具办公行业扩容空间充足，2023 年文具龙头有望受益于需求复苏及同期低基数，传统 零售业务经营拐点向上趋势明确。企业端，压降支出大趋势下，政府/央企国企/大型机构等?“阳光采购”需求空间广阔，办公用品/MRO/员工福利等集采需求增长潜力充足，同时受益 于产品结构优化/规模效应提升/仓储物流效率提升，龙头办公集采业务盈利中枢有望上行，支撑收入规模放量的同时，对综合盈利能力的压力有望减弱。 新型烟草：电子烟迎新时代，守望长期价值 国内方面，10 月 1 日起电子烟国标及电子烟监管全面实施，据国家烟草专卖局数据：1）生产端，截至 9 月底，国内有约 400 家企业获得电子烟生产许可证，牌照生产下将有效规 范行业供给；2）零售端，10 月 1 日起未获得许可证的零售商将闭店，同时国标施行下水 果味电子烟将退出国内市场；此外 11 月 1 日起电子烟消费税正式落地，国内监管进一步落 地，电子烟行业迎新时代。海外方面，美烟草旗下 Vuse 三款产品 solo、ciro、vibe 已通过 PMTA 审核，而美国电子烟市场第二大品牌 Juul（Vuse 最大竞争对手）PMTA 审核遇到一 定阻力。 家居：分化与复苏共振，龙头升维竞争 复盘 2022 年，家居行业在复杂多变的外部环境中逆风前行：1）21H2 起地产销售及竣工 表现持续走弱，22Q3 地产风波又有所发酵，企业开发投资及居民购房信心较弱，需求压力 逐步向后周期产业链传导；