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国际汇率体系中的金融风险 澳大利亚经济学家罗伯特蒙德尔指出，鱼和熊无法同时拥有任何系统。在实现一定目标的同时，必须实现一些牺牲。在国际汇率体系中,存在三种不可兼得的目标:第一,保持一定程度的货币政策独立性,在经济衰退或过热时,可以利用货币政策进行反周期操作。第二,保持相对稳定的汇率,因为本国货币币值的大幅波动会给工商业带来不确定性,严重时,甚至导致汇率体系的崩溃。第三,保持货币的自由兑换。理论和经验都已证明,任何一种汇率体系,最多能实现其中两个目标,不可能同时实现所有三个目标。 自从布雷顿森林体系崩溃以来,外汇汇率波动无常,给世界经济活动带来极大的汇率风险。特别是近十年来,连续发生了三次金融灾难:92年英镑贬值,94年底墨西哥比索危机,97年东南亚金融危机。它们给这些国家及世界经济带来严重的影响。能不能在实现第一个和第三个目标的同时,减少汇率波动并降低汇率波动幅度呢? 一个值得考虑的方案是:征收托宾税。1978年,托宾最早建议对所有货币兑换征收适当比例的税。这样的税对短期的,双向的外汇交易(例如投机和金融对冲交易)产生极大的影响。 交易标的与交易期限 自1970年代后期以来全球外汇和金融市场的自由化以及新技术的采用,国际外汇市场呈现以下四个显著的特征: 八十年代中期,全球外汇日交易大约1500亿美元。1992年,日交易量增加到8800亿美元。其中,银行间外汇市场的交易比例高达88%,银行与商人及非金融客户之间的交易仅占交易量的12%。75%的银行间交易是国际性的(跨国界的),而约75%的客户交易是在国内成交的。 1992年,英国(29%),美国(18%)和日本(12%)三国占全球交易量的59%。日本的交易份额稍微下降(1989年15%),英国和美国的交易份额比三年前上升(1989年英国25%,美国17%)。1992年,新加坡占全球外汇交易量的7%强,而瑞士和香港的份额小于6%。 1992年,在两个交易日内清算的外汇交易占全球交易量的份额最大(49%)。银行间完成了85%的现货交易,大多数交易标的为美元。然而,现货市场的增长率(15%)相对比较低,因此现货市场占整个外汇交易的份额比1989年的58%有所下降。远期外汇市场增长了60%。然而,1992年它的市场份额仅为6%。远期外汇市场适于对冲商业风险。客户交易占了大约50%,大多数交易以本国货币为标的在区域内完成。期货市场和货币期权市场在1989与1992间分别增长了60%和124%。但是,1992年它们总的市场份额仅占5%。美国和英国的银行完成了绝大多数期货及期权交易。 2/3的远期和互换交易期限不超过7天。仅1%交易的期限超过一年。 国际外汇市场的以上特征表明,银行间市场支配着国际外汇交易和外汇汇率。这个市场规模巨大,在地理和货币上高度集中,交易的工具和范围日益增加,交易的期限很短。这些特征隐含了一个重要事实:投机性货币交易远多于投资性货币交易。有人对1997年东南亚金融危机前的情况作过估计,投机性货币交易占交易总量的89%左右。此比例如此之高,外汇市场必然波动无常。 经济学理论认为,长期均衡汇率由基本宏观经济变量决定。这些变量包括国际间通货膨胀率差异,进出口的需求与供给,国际间利息支付和来自于国际间储蓄率和投资率差异而引起的长期资本流动。这些变量的长期水平由私人经济活动和宏观经济政策决定。理论也认为,短期和中期汇率由于实际政策的冲击而偏离均衡水平。这时,由于人们进行大量的套利交易(Dornbusch,1976),迫使它们向长期均衡水平逼近。 从以上回顾可知,短期汇率波动不是由基本经济变量决定,那么,它由什么决定呢?它由交易者基于个人理性的短期交易行为决定。自动止损,交易者在汇率跌破预设的水平时抛出某种货币,锁定资产组合的风险(Krugman and Taylor,1992);技术主义,对短期汇率运动进行技术分析,指导外汇交易(Frankel and Froot,1986;Allen and Taylor,1990)。这两种策略的交易期限都很短,加剧了短期汇率的波动,增加了发生雪崩效应的可能性。雪崩效应可以导致汇率长期急剧地偏离均衡水平(Krugman and Miller,1992)。 当今外汇市场上,绝大多数交易是投机性的,汇率水平主要由投机交易决定。如果我们增加外汇交易费用,减少投机交易,那么,人们买卖外汇,将主要用于对外贸易和跨国投资。这时,外汇汇率主要由国与国之间基本经济变量的差异决定。由于国际间基本经济变量的差异变化缓慢,并且可以比较准确地预测,因此,外汇汇率波动幅度小,变化缓慢,可以有效地反映国与国的实际经济活动,减少汇率风险,提高全球的资源配置效率。增加外汇交易费用,征收托宾税是一种选择。 托宾税对金融体制的影响 由于银行是投机和金融对冲交易的主要参与者,他