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PAGE PAGE 4 SAP公司 SAP公司是一家汽车零部件制造商，位于俄亥俄州的Toledo，公司成立于1919年，创始人为C.K.Blackburn，他在1976年去世之前一直担任公司董事长兼总经理，之后由长子Ken Blackburn继任。Ken一直坚守父亲的信条“高质量行业中的高品质产品”，公司财务经理Mark Dennis却常常与Ken争论上面那句SAP公司的广告语。Dennis认为仅仅向汽车行业提供零部件会使公司承受过高的经营风险。 SAP公司的产品主要供应底特律的大汽车制造商，公司拥有轮、轮、闸、防滑器部件以及后视镜的标准生产线。C.K.Blackburn对公司的各方面都极为骄傲，包括早先决定将厂址定在托莱多、在底特律建造代表公司形象的Fisher大厦。回过头来看，公司的选址决策的确是十分英明的，托莱多与底特律之间有高速公路相联，使卡车运输非常便利。此外，托莱多位于伊尔湖西岸，有良好的航运设施，使公司可以通过商船运送原材料，并将产品运往其它重要的汽车制造中心，如克里夫兰。 Blackburn家族持有公司51％的股份，多年来一直没有进行外部融资。SAP公司的年度报告中，有一段关于4年来的总结提到“我们将一如既往地通过公司自有资金来支持公司的成长”。但汽车行业最近的动向使SAP公司不得不丢掉从前那个紧抱不放的信条。全国性的经济衰退使汽车行业的汽车销售量比上年下降了24％，这同样地影响到SAP公司的利润和自有资金量，因此，SAP公司的高层决策者们决心对产品进行重大调整。公司以前低估了盘式车闸的需求，近些年来已有84％～86％的客车安装了这种车闸，公司计划下一年提高这方面的生产能力，由于防滑器的销售令人失望，因此，生产这种产品的某些设备和厂房将用来转向生产其它利润更高的产品。 鉴于大众对汽车后窗除霜器兴趣逐渐增加，公司已经为这种产品的市场竞争做了必要的技术开发。然而，要完成这项开发计划，尚需在未来的6个月内购置大批设备。公司估计完成上述重组需要到资本市场上筹集600万美元。如果采用股票融资方式，投资银行预计每股发行价为48美元，SAP公司当前股价为每股54美元。此外，SAP公司还可以通过与公司有长期业务往来的一家投资公司发行利率8％的债券。 一星期以前，Dennis和Ken召开了一次重要会议。会议的唯一议题是关于600万美元的融资方案选择问题。Dennis觉得如果采取债务融资方式的话，公司股东一定能从公司资产的扩张中受益。Ken希望保持家族对公司经营的控制权，由于Ken的家族持有SAP公司51％的股份，在公司遇到难题时，他可以采取独自行动，因为SAP公司章程中没有实行累计表决权的董事选举制度 Dennis向Ken指出，除了Blackburn家族之外，其他任何一个公众的持股份额不会超过公司总股份的5％。因此，如果发行新股的话，Blackburn家族仍然可以对SAP公司保持有效的控制。同时，Dennis认为，仅仅为保持Blackburn家族的控制地位而选择债务融资方案是不谨慎的。 Dennis和Ken都考虑了公司新的财务杠杆对公司市盈率的影响，为了专门处理这个问题，Dennis编制了表1、表2和表3。他向Ken建议公司要做好遇到“发生最坏情况的准备”。他认为，如果采取债务融资的话，SAP公司的市盈率可能会保持在目前9.59倍的水平上。但他又认为这种事情发生的可能性不大。Dennis预测，如果采用债务融资，公司的市盈率将会降至9.3；而采用股票融资则会升到10。 在向全体董事宣布融资方案之前，Ken要求Dennis用一周的时间去准备下列问题： Dennis预计公司的变动成本与销售额之比为0.79（在600万美元的融资方案实施之后）。另外，除利息外的固定成本将上升到每年1300万美元的水平。现要求估计在债务融资和股票融资两种方式下，都能使EPS保持不变的销售水平。 目前EPS=562.6÷100=5.626 （1）债务融资： EPS=（S-0.79S-1300-295×7%-600×8%）×（1-50%）÷100=5.626 S=11875.5万 （2）权益融资： EPS=（S-0.79S-1300-295×7%）×（1-50%）÷（100+600÷48）=5.626 S=12316.67万 用问题1中决定的销售水平建立债务融资与股票融资方案下的损益表，以证明在销售该收入水平下EPS确定保持不变。 债务融资损益表 项目 金额（万元） 销售收入 11875.5 可变成本 9381.6 固定成本（不含息） 1300 利息费用 68.65 税前收入 1125.25 所得税 562.625 净收入 562.625 每股盈余 5.6