投资者情绪与盈余公告市场反应.docxVIP

投资者情绪与盈余公告市场反应 一、 市场行为金融模型 日本的盈余价格一直是金融领域的话题之一。长期以来对该问题的研究一直遵循有效市场理论,认为资产价格已经迅速且充分地吸收了市场中可利用的信息(Kothari,2001)。研究者通常运用事件研究法将盈余公告事件窗口中的股价累计异常回报作为盈余事件对投资者价值的影响,但这种观点忽略了投资者行为偏差对盈余公告市场反应的影响。行为金融理论指出,投资者在面对新信息时往往存在某种心理偏差,例如过度自信、代表性以及谨慎性等(Baker and Wurgler,2007)。短期内个体投资者之间的心理偏差并不是相互抵消,而是相互传染而趋同,从而市场往往被某种情绪所控制(Daniel et al.,1998)。行为金融模型建立在两个基本假设之上。第一个假设是投资者受情绪的影响(De Long et al.,1989);第二个假设是套利投资者做空情绪投资者成本高、风险大(Shleifer and Vishny,1997)。因此,理性投资者或套利者并不像传统模型所反映的那样将股价推向其内在价值,股票价格往往被噪音交易者主导(Baker and Wurgler,2007)。 中国股市成立仅20多年,但却经历了多次暴涨暴跌。例如,上证综指在2007~2008年期间经历了大牛市到大熊市的转换,一年内的涨跌幅度均超过了60%。股票市场的这种剧烈波动很难用标准金融学———基于宏观经济基本面及公司基本面变化做出理性解释,投资者情绪无疑在股票市场的非理性繁荣和恐慌式下跌中起到了推波助澜的作用(蒋玉梅和王照明,2010)。那么,投资者情绪对中国资本市场盈余公告市场反应的影响是否显著?如果显著,这种影响有多大?会持续多长时间?投资者情绪导致的对盈余的错误定价在长期中是否会转回?本文通过构建反映中国资本市场投资者情绪的综合指数,以投资者情绪对盈余定价机制的影响为切入点试图回答上述问题。 本文的贡献在于:(1)选取单项情绪指标并剔除宏观经济因素的影响,通过主成分分析法构建了中国证券市场投资者情绪的综合指数;(2)量化了投资者情绪对盈余公告市场反应的影响,为股票定价的行为解释提供了新的证据;(3)研究表明投资者情绪通过对盈余的错误估值导致对股票的错误定价,揭示出股票错误定价的重要机制。 二、 盈余消息的酶反应 Ball and Brown(1968)首次找到了市场对盈余消息错误定价的证据,其发现股价在盈余公告窗口内反应不足,而且股价在盈余公告后继续向盈余变动的方向移动,即盈余公告后股价漂移(PEAD)。此后,国内外许多学者利用不同的数据都证明了Ball and Brown(1968)的结论。 Bernard and Thomas(1989)根据未预期盈余构造的套利组合在盈余公告后60个交易日期间内产生了6.31%的累计异常回报,而在盈余公告后1年期间内则产生了约25%的累计异常回报。张华和张俊喜(2004)以1998~2000年期间沪市上市公司盈余公告为研究对象,发现了股价的提前异动以及公告后股价漂移现象。 在盈余消息错误定价获得广泛的证据支持后,该领域的文献逐渐转向研究盈余消息错误定价的原因。Ball et al.(1993)认为,市场对盈余的错误定价并不能证明市场无效,因为用以估计股票回报的CAPM存在设定偏误;其采用可变贝塔系数法进行估计,结果发现PEAD现象不再显著。Bernard and Thomas(1989)的证据表明,市场对盈余消息未能做出迅速且充分反应的原因在于交易成本。Ng et al.(2008)通过市场微观结构检验了交易成本对盈余定价的影响。实证结果表明,公司股票的交易成本越高,其盈余反应系数越低,交易成本显著降低了根据PAED策略构造的套利组合的利润。随着行为理论的迅速发展,越来越多的研究者试图从投资者心理偏差的角度解释投资者情绪与资产错误定价之间的联系。Brown and Cliff(2005)发现,过度乐观(悲观)的投资者会将股票价格推动至高于(低于)其内在价值,而且这种定价错误会在以后若干年内转回。Baker and Wurgler(2006)发现,成立时间较短、规模较小、波动较高、非盈利、不分红、极端成长型股票更容易受到投资者情绪的影响。尽管上述文献发现了投资者情绪与股票错误定价之间的关系,但却没有阐明投资者情绪通过何种机制导致了错误定价。本文的目的正是揭示由投资者情绪驱动的股价对盈余消息错误反应的机制。 盈余公告带来了关于公司未来盈余和现金流量的信息,股价对盈余公告的反应包括了投资者对这些增量现金流量的估值。按照行为理论的观点,在情绪高涨时期,投资者对盈余公告所反映的增量现金流量更可能给予乐观的估计,而在情绪低迷时期,投资者更可能给予悲观的估计。好的盈余消息通常反映了正的增量现金流量,情