公用环保行业市场前景及投资研究报告：新型电力系统，核电.pdf

核电：站在新周期的起点

公用环保行业：新型电力系统专题-核电｜2024.1.9

中信证券研究部核心观点

核电股东回报在下行周期相比全社会平均回报而言仍有优势，且随着外部环境

变化，核电行业回报已周期向上。煤电逐步转向调节性电源，可扮演基荷的核

电在电力系统中重要性上升，核电长期成长周期打开，预计核电在总电量中占

比将自2022年4.8%增至2060年17.0%。剔除在建工程影响后的核电投入资

本回报率约7%~8%，高ROIC助成长周期增值效果显著。推荐核电发电龙头

中国核电和中国广核（A/H），以及浙能电力、福能股份等核电参股公司。

▍回报周期：下行周期压力测试结果良好且低点已过。2015~2021年，市场电价

下行等冲击下的中国核电及中国广核净资产收益率仍能接近或超过全市场平均

回报。2020年，中国核电及中国广核ROE仍高达10.3%/9.9%。虽然单位投

资上升，但预计三代核电仍能满足10%ROE的底线要求，且收益率未来有望

随造价下行而提升。随着市场交易电价从折价走向溢价，核电回报低点已过。

▍成长周期：能源转型引成长，高ROIC保障质量。随着火电转型灵活性电源，

发展可充当基荷电源的核电，有助于提升电力系统稳定性、促进新能源发展和

保障能源安全。核电成长周期来临，我们预计2060年核电装机增至4.8亿千

瓦，相比2022年有近8倍增长空间，且核电在发电量中占比自2022年4.8%

将提升至2060年17.0%。我们测算，剔除在建工程影响后中国核电及中国广

核ROIC均接近7.5%，远超双方5%出头的WACC，成长周期的增值显著。

▍中国核电：重启受益明显，我们预测2020-2030年其核电电量复合增速8%。

2019年核电重启审批后，公司在四家有运营牌照企业内获批项目最多，更受益

本轮重启。2020~2030年，按照公司现有在手项目我们预测其核电上网电量复

合增速为8%，增速具有吸引力。维持公司“买入”评级，采用历史PE乘数法

为公司估值，给予2024年17倍目标PE，目标价10.20元。

▍中国广核：成长及派息均衡，潜在注入添弹性。考虑集团资产潜在注入影响

后，预计2020~2030年公司上网电量复合增速将达5.3%。成长及派息均衡，

我们预测2023~2025年A/H股息率3.1%/3.4%/3.6%以及5.3%/5.9%/6.2%。

维持公司A/H“买入”评级，参考公司A股历史PE均值以及A/H折溢价，分

别给予A/H股2024年16/10倍目标PE，目标价为4.00元/2.60港元。

▍风险因素：市场交易电价大幅下降；核电项目审批节奏放缓；项目造价大幅上

升；全社会用电需求大幅下滑等。

公用环保行业▍投资策略。核电可填充火电转型后留出的基荷位置，能源向