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固定收益|固定收益专题

10年国债利率定价再思考证券研究报告

2024年03月14日

作者

固收利率专题

孙彬彬分析师

SAC执业证书编号：S1110516090003

sunbinbin@

2024年债市利率再度见证历史，10年国债最低行至“2.2”开头，市场参隋修平分析师

与者不禁会发出疑问，利率的底究竟在哪？SAC执业证书编号：S1110523110001

suixiuping@

新世纪以来我国经历了三轮经济周期。2012年到2014年是第一次周期轮

动，彼时是“三期叠加”和适应新常态的过程，2021年前后周期再度开始近期报告

发生变化，经济增长也进入再平衡的过程。

1《固定收益：天风总量每周论势2024

经济周期轮动的底层是人口、城镇化率阶段性阈值的反映，对应地产和基年第8期-天风总量联席解读

建增速的阶段性下台阶，实体投资回报率也不断压缩。

（2024-03-13）》2024-03-13

经济周期轮动带来利率的形变。前两轮周期中利率的高点不断下移，但低2《固定收益：2月通胀超预期，怎么

点相对保持不变，背后是经济的高点不断下移，而低点相对稳定。

看？-天风固收宏观利率专题》

但2021年以后经济读数的低点被突破，我们暂不探讨经济的潜在增速水2024-03-12

平和转型成功后的经济走势，就短期经济再平衡过程中的低增速而言，利

3《固定收益：转债估值回落至节前水

率寻底合情合理。

平，后市怎么看-可转债市场周报

从数量角度，如果按照中性利率理论，我国利率水平目前确实偏高。参照（2024.03.10）》2024-03-11

过往利率和经济的相对变化，利率高点的弹性系数约11.2bp，低点的弹性

系数则更高一些，如果按照20bp估计，去年四季度的经济增长水平对应

的利率低点可能在2.0%附近。

低点确定，利率是否快速下行？央行眼中利率有阶段性底线。

与其他海外发达国家相比，我国同等名义GDP增速水平下的利率水平相对

偏低；另一方面，20世纪70年代到90年代初日本两轮经济下台阶过程

中，利率水平并未跟随名义GDP增速快速调降，而是点差不断收窄。

究其原因，央行的目标并非只限于经济增长和通胀，为了完成特定时期目

标，央行通常会采用一定程度的金融抑制政策，例如2012乃至2015年以

前，为了配合工业化和城镇化过程中的原始资本积累，以及平抑升值压力、

支持出口，利率水平相对偏低（背后也有储蓄率偏高等因素），因此后续随

着经济降速，利率下降幅度也偏低。日本则是战后实行官定利率，导致经

济和利率的点差不断压缩。

另一方面，低增速并不一定对应低利率。资金洼地是结果，反映资本的偏

好