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瑞幸咖啡财务报表分析

在瑞幸自己宣布2019Q2-Q4收入虚增22亿以后，看到了大量自媒体的分析、

解读，也看到了许多专业媒体的整合报道。可是，作为投资分析师，我其实最想

看的是财政专家通过三张财政报表，拆解一下瑞幸是如何做假账的。究竟要做假

账、三张报表都要做好，还是挺费劲的；尤其是在美股这种信息披露要求很高的

市场，很容易就会露馅。

根据公司自己的说法，COO从2019年二季度就开始带头造假了，至少有两

个季报是严重有水分的；也就是宽大美股投资者受骗了整整两个季度。如果我们

能够凭据财报拆解这个庞大的骗局，无疑很是有利于指导以后的投资实践。遗憾

的是，找来找去，我也没有这样的文章；反而有财政专家说，瑞幸的报表其实没

有什么问题，可见问题出在报表之外。真的没有什么问题吗？于是，我决议自己

用瑞幸公然的财政报表拆拆看。

1.瑞幸财政概况

我们先看看瑞幸在财政上是一家怎样的公司。从历史上的财报看，没有一个

季度发生过正向的谋划现金流；而且，投资现金流在大部门情况下也是巨额的负

数。公司险些完全依靠外部融资去填补窟窿，2018年至2019年三季度的融资额

约莫95亿元。

（PS：由此可见，某些无良自媒体将拼多多与瑞幸咖啡相提并论是何等无知

——拼多多最近几个季度的谋划现金流都是正数，上市以来也不依赖连续融资。

在公司的三张报内外，现金流量表是最不会骗人的。）

瑞幸在2019一季度之前的运营利润率糟糕到完全没法看。转机泛起在2019

二季度和三季度，运营亏损率大幅淘汰，谋划现金净流出也是收窄的。公司在

2019年三季度宣布单店已实现运营层面的盈利（运营利润率12.5%）。可见，2019

年二三季度确实泛起了一些费解的事情，值得深入研究。下面我们就来深入拆解

这两个季度的财报。

2.单店收入疑云

瑞幸咖啡的单店收入（收入/门店数）在2019年二三季度泛起了大幅增长，

从之前的20万元左右，上升到31万元、42万元；于此同时，瑞幸的门店总数

也在大幅增长。一般来说开新店收入都有爬坡期，单店收入应该是下滑的；在新

店连续扩张的同时仍能实现单店收入大幅增长，说明老店收入的增速甚至更快，

显然不合常理。在财报电话集会和路演当中，公司治理层没有给出令人信服的解

释。

与星巴克的比力：星巴克亚太区的单店收入在99万元左右，每个季度颠簸

不大。2019三季度，瑞幸咖啡宣布的单店收入是星巴克的42%左右，思量到瑞

幸咖啡的单杯销售均价为11元，星巴克单杯均价为30元左右，意味着瑞幸咖啡

的单店商品销售杯数必须到达星巴克的1.2倍（注：上述是大略盘算，没有包罗

食品、甜品等其他品类）。

那么问题来了：瑞幸咖啡大部门的门店是快取店，平均面积20-60平方米；

星巴克的门店面积一般是200平方米左右。在面积相差如此庞大的情况下，2019

三季度瑞幸咖啡的单店产物销量（根据杯数盘算）居然比星巴克还多，这显然难

以置信。如果这不是造假，那么瑞幸真要成为打破知识的“新零售业态开发者”

了。

（注：上述瑞幸咖啡和星巴克的门店情况参照了天风证券的研究陈诉，在此

致谢。）

3.毛利率疑云

我们可以看到，瑞幸咖啡2019年一季度的收入环比增速并不显著，可是二

三季度又回到了发作式增长；思量到一季度是春节，收入增速的变更还算可以明

白。

问题在于：质料费/产物收入的比例在2019二三季度也迅速下降，直接导致

了毛利率的飙升，也导致了“单店运营利润率转正”。一般情况下，季度之间的

质料成本颠簸率不会这么大；无论用规模效应还是产物品类变化来解释，总是显

得很牵强。

我们知道瑞幸咖啡在2019年9月推出了“小鹿茶”系列茶饮料。中金公司

2019年9月的陈诉写道：“虽然公司从建立初期就定位不只卖咖啡，但此番进

入现制茶饮市场，与咖啡相比是另外一个品类，茶饮毛利率不及咖啡品类高，且

10-15元左右订价的小品牌众多，我们认为公司将面临的竞争情况将较咖啡越发

猛烈。”

如果中金公司上述陈诉的信息是准确的，那么茶饮的毛利率低于咖啡，茶饮

制作流程没有咖啡尺度化水平高，需要更多人工操作——那么瑞幸咖啡的毛利率

是如何在2019年三季度维持上升的呢？真让人百思不得其解。

4.商品单价与销量之谜

瑞幸咖啡的商品分为现煮饮品和其他商品（轻食、小吃等）。20