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结构化发行的是与非

评级机构中诚信国际总裁周浩在2018年底的一场公开活动中表示，民企实际净融资是低于表观债券发行规模的，很大一部分是民营企业自己掏钱买自家的债。

在实际发行债券过程中，民企大量采用了结构化的发行方式，结构化发行将民营企业类似互保式的绑在一起，完成整个债券发行。在这样的背景下，民营企业以10%左右的债券融资规模却贡献了超过80%的债券违约。那么到底什么是结构化发行？为什么要采用结构化发行？

本文目录

一、 结构化发行模式

二、 结构化发行各参与方的动机及风险

三、 银行定向委外结合结构化

四、 如何辨别结构化发行

结构化发行，是指债券发行人以自有（或过桥）资金购买资管机构（包括券商资管、信托或基金，甚至私募）的结构化产品，通过参与劣后级吸引投资者认购优先级，再将资管产品投向包括自家债券在内的债券组合，以便完成债券的发行。

具体实践中，也有通过平层配合回购的模式，因此笔者将结构化发行分为两大模式：

.一是发行人认购资管产品的劣后级，购买自家债券；

?二是发行人购买资管产品的平层，搭配过桥和正回购，完成债券发行并维持债券的存续。

当然也可以组合运用各种方式，达到各方共赢的目的。

一、结构化发行模式

（一）结构化发行模式一

管产品的管理人通过市场化募集优先级资金，再将整个资管产品用来认购债券发行人发行的债券。实际中会有各种各样的变化，为了符合集中度要求，可能发行人会运用不同的资管产品配合，并市场化募集部分资金，这样既实现了发行目的，看起来也更加合规。该模式的核心概括为：发行人认购资管产品的劣后级，购买自家债券。

以图中所示情景为例：

债券发行人A打算委托承销商募集8亿元，但因信用评级不高市场接受度不够高，如果直接市场化发行可能会失败。因此发行人自行或通过中介机构找到资管机构E，资管机构设计了一个结构化的资管产品C，杠杆比例为1:1，其中劣后级5亿元由债券发行人A或其关联方认购，优先级5亿由资管机构E通过市场化募集。资管产品成立后，认购发行人A发行的PPN3亿，认购发行人B发行的MTN2亿。同样的，由发行人B参与劣后级的资管产品D认购发行人A发行的PPN3亿，剩下的2亿由其它投资者认购，PPN成功发行。

在该情景中，发行人A通过认购5亿的资管产品劣后级，成功募集到8亿，净融资3亿；发行人B通过认购4亿的资管产品劣后级，成功募集到7亿，净融资3亿。在整个债券生命周期中，发行人A需要付出的成本包括3亿净融资的利息、承销商等中介机构的中介费用和部分资管产品的管理费。

需要提及的是，如果资管产品C剩下的资金也投资了另一家采用结构化发行的债券，那么这些发行人通过资管产品的相互投资，形成互保式的共同体，捆绑在一起。

当然，该模式不一定是发行人先购买资管产品的劣后级，可以是资管机构主动认购发行人的部分债券，然后要求发行人将部分资金用于返投资管机构的其他产品，有点类似于“以贷转存”，本质效果是一样的。

还有专门从事债券一级撮合业务的机构会参与这种结构化发行，比如为了帮助募集优先级资金，撮合机构会找等量资金跟优先级投资者交换，他们的工作就是尽一切可能将交易达成，然后拿到〃承销费”，目前市场上从事该类撮合业务的机构不在少数。

在资管新规实施后，对结构化资管的要求比较严格，操作这种模式的项目难度比较大，因此目前更多的是采用下面的模式二。

结构化发行模式二

I■结构化发行模式二

债券发行人(A) —

⑥剥期至付w违约?发行 因获倡18亿认购软

20XXMTN00X

中介方(X)*回购交易对手(D)】

中介方(X)

回购交易对手(E)

庄|认购快忆③认购化亿毗斐金购实，过桥方(C)淋己面值质券 ：回购交易对手(F) ” 、

庄|认购快忆

③认购化亿

毗斐金购实

，过桥方(C)

淋己面值质券

：回购交易对手(F)

该模式的过程是：债券发行人先找10个亿的过桥资金(通过中介)认购资管产品B，再通过中介方X寻找到过桥方C，然后公告成功发行了18亿的MTN，其中资管产品B认购10亿，过桥方C认购了8亿。

债券成功发行后，发行人获得18亿(不考虑承销费等发行费用)，归还10亿的过桥借款后净融资8亿。随后，资管产品B将其持有的10亿债券通过回购操作融资8亿，用于向过桥方C购买其持有的8亿债

券。此时，过桥方C拿到其相应报酬后，完成使命退出。在接下来的整个债券存续期间，资管产品B持有全部的18亿债券，加上8亿的回购融资，每当回购到期后，需要滚动续作来保持8亿的净融资额，直到债券到期结束。

该模式的核心概括为：发行人购买资管产品的平层，搭配过桥和正回购，完成债券发行并维持债券的存续。我们可以清晰看到，这种模式发行人的净融资额就是通过债券回购融资代