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证券研究报告

电子烟行业深度系列报告二

美国市场：博弈继续，整合加速

当下复盘的意义是什么？

2022年JUUL经历PMTA审核未果、奥驰亚终止非竞争协议、裁员收缩，估

值与市场份额遭遇双杀。2023年PUFFBAR转型销售“零尼”雾化产品，奥

驰亚全资收购NJOY，市场进入新一轮的竞争周期。

经营逻辑演变的背后是市场主体对监管预期的校准，FDA不惜市场面临一定

动荡，保持了一套逻辑自洽、底线分明的审核标准。此背景下，我们复盘

JUUL兴衰，从政策监管与经营策略的博弈视角出发，梳理格局演绎背后草

蛇灰线，为后续竞争推演提供线索。

值得指出的是，美国市场发展阶段相对成熟，监管范式在全球范围内具备前

瞻性的参考意义，而全球烟草行业无疑是一个数万亿的市场，电子烟发展历

史与传统烟草相比仍在初期，规范化的短期阵痛难以避免，此时厘清行业发

展脉络、探究市场竞争本源则显得尤为重要。

市场竞争的明线与暗线？复盘历史产品销售结构，风味特征是驱动每一轮市

场调整的明线，背后暗线是以保护未成年人为核心的监管价值导向。主要体

现在：口味禁令正式出台前，PMTA几易截止日期，监管环境相对宽松，以

JUUL为代表的调味换弹式电子烟贡献市场的主要增量。未成年人使用问题

引发社会关切，推动口味禁令，监管灰色地带的一次性产品充斥市场，部分

品牌使用合成尼古丁，意图进一步规避监管，而后合成尼古丁法案出台，补

齐漏洞。过去的市场是监管与产品策略的“猫鼠游戏”。

口味禁令对市场的影响？定量角度，2020年2月FDA口味禁令生效，其后

换弹式产品整体出货保持稳定，背后两个原因：1）未出现下滑，系FDA提

前对JUUL代表的头部品牌监管，充分传递“政策风向”，市场参与者先行矫

正经营策略。2）未出现上升，系风味禁令优先针对换弹产品执法，一次性电

子烟顺势崛起，对潜在客户进行分流。须承认，调味产品是产业吸引潜在客

群、扩大规模的重要驱动。JUUL兴衰也体现风味特征、青少年渗透与监管

执法三者的“福祸相依”。长期看，口味禁令对于社会认可行业正向价值、平

稳行业增长预期有较大裨益。

市场格局推演的方向？合成尼古丁纳入监管，风味差异缩小，预计份额边际

变化驱动逐步向由品牌及制造商共同决定的、以减害性为表征的综合产品力

切换。随PMTA审批结束、执法行动成为监管重点，一次性产品陆续退出市

场，换弹式市场受益消费者回流的同时，FDA严苛设审核推动内部供给二次

出清。减害驱动的渗透率提升是长线逻辑，当下我们更看好中期维度的竞争

格局优化。

思摩尔国际：绑定头部品牌，有望充分受益行业整合。思摩尔国际作为美国

市场头部品牌VUSE及NJOY核心供应商，持续深耕研发制造，强化与合规

经营大客户的合作绑定。过去美国地区收入增速受一次性产品违法经营扰

动，未来有望同时受益一次性产品出清换弹产品内部整合，分享下游客户

的市场扩张红利，制造端份额的弹性值得期待。

风险提示：监管力度推进不及预期、薄荷醇产品未过审等。

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号

电子烟行业深度系列报告二

投资主题

报告亮点

本报告基于对JUUL公司的研究，形成美国电子烟市场三个发展阶段的复盘

总结，以此探究美国电子烟市场竞争的明线与暗线、理解口味禁令的市场影

响，并对未来市场格局演绎进行展望以及定量测算。

投资逻辑

思摩尔国际：绑定头部品牌，有望充