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Xml[Table_Page]投资策略|定期报告
2024年3月24日
证券研究报告
[Table_Title]
经典复盘：日本稳定类资产阶段性
跑输的背景
——周末五分钟全知道（3月第4期）
[Table_Summary]
报告摘要：
⚫1.红利板块并不只有防御性，但日本在泡沫消化阶段往往被视为避险分析师：刘晨明
资产。长期来看，增速降档之后红利资产有较为持续的超额收益，但并SAC执证号：S0260524020001
不总发生在防御阶段。03-05年、21-23年日股牛市阶段，红利指数反liuchenming@
而表现出很强的进攻性。不过仅看日本泡沫消化阶段（1990-2002年），分析师：许向真
红利板块的确更多被看成是避险资产。这一阶段共发生5次持续半年以SAC执证号：S0260524030005
上的红利资产跑输东证指数的情况，无一例外都发生在市场反弹阶段。021
因此如果从一年左右的维度考虑，配置红利资产可能仍然需要考虑择时。xuxiangzhen@
⚫2.02年之前日本五次红利资产跑输阶段，都对应地产景气的阶段性回分析师：郭镇
暖。90年代日本红利板块受追捧，是基于地产大周期拐点向下的判断；SAC执证号：S0260514080003
反过来，红利“歇脚”阶段，就来自于地产景气的阶段性回暖。1996年SFCCENo.BNN906
及以前，日本资本市场红利跑输阶段往往是顺周期领涨，且每次地产股021
反扑幅度都不低，这可能是基于日本经济和地产在1995-1996年出现的guoz@
B浪反弹，市场对一些长期因素的担忧有所缓解：（1）日本总量经济的请注意，刘晨明、许向真并非香港证券及期货事务监察委员
会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。
顶部出现在1995-1996年；（2）日本房地产开工在1992年之后小幅回
升，1995-1996年形成二次大顶；（3）日本三大地产商财务数据在
1995-1996的地产小阳春阶段都有不同程度改善。
⚫3.科技产业爆发，是日本红利资产跑输的另一个触发因素。90年代后
半段科技股牛市的大背景是亚洲金融危机“砸坑”+互联网泡沫“冲顶”，
是日本长熊阶段非常宝贵的挣钱机会。东证电器指数在1998年11月
-1999年11月上涨168.8%，同期红利全收益指数下跌3.4%。日本科技
股牛市的形成并非单纯拉估值，背后有强劲的基本面支撑：（1）日本集联系人：
成电路、电子设备、消费电子等细分方向的出货情况在1999-2000年之
间爆发；（2）个股层面，日本科技龙头经营情况在1995-1997年整体上
台阶，1998年及前后受危机冲击回落之后，不少公司在1999-2000年
盈利再度改善。
⚫4.如何看待当前A股【稳定价值类】资产？（1）【稳定价值类】的核心
是相对稳定的ROE，股息率只是结果。90年代，日本经济增长动能不
足的区间，稳定ROE的因子持续有效。（2）90年代，日本地产泡沫破
灭后，日本稳定类资产有三个阶段出现压力，两次是地产周期回升，一
次是全球科技爆发。（3）在国内地产周期出现明显反弹或者
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