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基于BIRR模型的宏观因子套利策略

作者：海通股指期货联合研究中心李子婧

(一)套利定价理论(APT)

套利定价理论(ArbitragePricingTheory)由StephenRoss于1976年提出，其建立在因素模型基础上，基本思路是通过构造套利定价模型，给出在一定风险下满足无套利条件的资产收益率，在这一收益率下，投资者仅能得到无风险利率决定的收益，而不能得到额外利润。当具有某种风险证券组合的期望收益率与定价不符合时，便产生了套利机会。和传统的CAMP模型相比，在APT模型中要求的基准资产组合不一定是整个市场资产组合，任何与影响证券收益的系统因素高度相关的充分分散化的资产组合均可充当基准资产组合，有效解

决了CAPM模型依赖的市场资产组合往往难以观测这一问题。

(二)基于APT的三种典型的宏观经济因素模型

1.RAM模型

宏观经济因素模型的典型例子是所罗门兄弟公司的模型，所罗门兄弟公司把其模型称为“风险归属模型”(RiskAttributionModel,RAM)。在RAM模型中采用以下六个因素来描述金融环境分别是：长期经济增长预期的变化、短期商业周期风险、长期债券收益变化、短期国

库券收益变动、通货膨胀的程度和美元与贸易伙伴国货币的汇率。

2.BARRA模型

完全剔除了风格因子或者市场因子，是基本因素模型的扩展。MSCIBarra对多因素模型的研究和商业应用在这一领域可能最具影响力。比如Barra采用公司和行业特征数据所建立的基本因素模型。如今，这套模型已经推出了BarraE3,并且覆盖了全球主要的资本市场 (中国的最新版本为C2)。但在基本因素模型之外，Barra也在宏观经济多因素模型方面进行了深入研究。MSCIBarra在宏观因素模型中纳入了通胀水平，原油价格、美元指数、VIX

指数、工业产出和失业率等六个指标。

3.BIRR模型

BIRR(2003)由Burmeister、Ibbotson、Roll和Ross四人提出，相比较前面两种模型，BIRR更偏重超预期因素对资产超额收益率的影响，也是本文借鉴的模型框架。该模型纳入了五个

宏观经济因素变量，分别是信心风险、时间风险、通胀风险、经营周期风险和市场择时风险。

信心风险：反映的是股票或股票组合对投资者信心超预期变化的敏感程度，通常用20年期的公司债券和政府债券的息差表示。资产回报和信心风险一般呈同方向变化，这意味着

当投资者对市场信心增加时，会给股票及股票组合带来额外的正向回报。

时间风险：反映的是资产回报对投资者到期收益超预期变化的敏感程度，通常用20年期的政府债券和30天国库券息差表示。正的时间风险回报意味着长期债券的价格要高于短期债券，也即对投资者持有长期债券的时间成本的补偿。股票或股票组合的价格和时间风险

一般呈正相关，而成长型股票对时间风险的敏感程度要高于收入型股票。

通胀风险：反映的是未预期货膨胀率的上升对股票及股票组合的影响。大多数行业和通胀风险负相关，奢侈品行业对通胀风险的敏感系数更高，而生活必需品行业受通胀的影响较小。

经营周期风险：反映的是未预期的实际经济增速变动对资产组合的影响。大多数行业回报和经营周期风险呈正相关走势。当经济从萧条转向复苏阶段时，经营周期敏感度强的零售

行业通常表现优于经营周期敏感度相对较弱的公用事业行业。

市场择时风险：反映的是标普500指数超额收益率中未能被其他四个因素解释的部分。

当其他四个宏观因子的影响趋近于零时，市场择时风险和标普500收益率成一定比例，其对

个股的影响就相当于个股的贝塔值。市场择时风险给几乎所有股票带来正向回报。

从三种模型的因子选择上可以看出，RAM模型更偏重于商业周期对资产收益率的解释力度，而MSCIBARRA模型则基于传统的宏观经济四个目标：经济增长、物价稳定、充分就业和国内外收支平衡角度来解释资产收益率变化。此外，BARRA模型偏重从客观角度来描述资产超额收益，如VIX指标的纳入也是对市场情绪的客观反映，而BIRR模型则倾向于从主观角度反映资产价格变化。其纳入的五个宏观因子都是用超预期部分来解释资产的超额收益。在变量的选择上，BIRR模型统一用市场择时风险来反映汇率变化、资产价格波动及政策调整等超预期因素对股票及股票组合收益率的影响，可以将超预期因素通过市场的主观行为提前反映，其解释力度更强也更加广泛，因此本文主要选用BIRR模型来分析宏观因

子对资产回报的影响。

(三)BIRR模型在我国的可用性探讨

本文主要借鉴BIRR模型的框架来量化分析各个宏观因子对个股及股票组合的影响。在模型代理变量的使用上，考虑到我国债券