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结构性金融产品信用评级问题研究

摘要：利用金融危机前后美国结构性金融产品评级、抵押资产池

和信用等级迁移等数据研究发现，在结构性金融产品的评级过程

中，确实存在发行人和评级机构合谋现象——贿评问题，主要包括

发行人主动为之的买级行为和评级机构主动为之的送级行为。究其

原因，结构性金融信用套利的本质特性、发行过程对信用等级的硬

性依赖、选择性挑选评级机构与使用评级结果和评级机构间的恶意

竞争，是形成结构性金融产品评级过程出现贿评问题和评级机构虚

高的主要诱因。从制度上规范结构性金融产品发行时对评级机构的

挑选和评级结果的使用，进一步加强对评级机构数据、模型和过程

的公开，在一定程度有利于遏制贿评现象，促进评级业的健康发展。

关键词：结构性金融评级危机买级送级

一、引言

以担保债务权证（collateraldebtobligation，cdos）为代表

的结构性金融产品以11万亿美元的市场价值，占整个美国债券市

场总值三分之一（35%①）。其中，85%结构性金融债券发行时都被

穆迪、标普和惠誉公司评为最高级别的aaa级②。然而，在金融危

机期间，结构性金融债券的信用等级大幅度恶化，仅穆迪公司评级

的就有36，346段产品遭遇降级，其中，初始评为aaa级的产品段

约占1/3。借用benmelech&dlugosz（2009）将遭遇降8个级别

的产品称之为“坠落的天使”提法，在1983-2008年间，“坠落的

天使”产品发行初期大多是高信用级别的：19%的初始评级为aaa

级，初始评级为a级以上的占“坠落的天使”的61%。

尽管对于金融危机的原因和形成过程的研究汗牛充栋，研究结论

莫衷一是，但是，评级业难咎其责。如雪崩之势的结构性金融债券

降级风潮，使得各类金融机构大幅减计该类产品相关资产的价值，

引起金融市场的流动性短缺和信贷紧缩，并最终助长了金融危机的

全面爆发和实体经济的衰退（coffee（2009），partnoy（2009，

2010））。

对于金融危机期间结构性金融产品的信用评级买卖行为研究以

国外学者居多，国内学者研究较少，且以理论分析为主。例如，

machis等（2008）研究诚实和欺骗两类评级机构的无限次重复博弈

行为，当评级机构来自不透明债券的评级收入足够大时，欺骗类评

级机构作假的概率增加。当评级机构臭名昭著时，评级机构将通过

诚实的评级行为建立市场声誉。opp等（2009）建立的模型表明，

金融危机前的评级虚高是由于评级结果已经嵌入资本金监管要求

和其他金融监管措施当中。sangiorgi等（2009）研究了资产复杂

性和评级虚高间的均衡关系，当各家评级机构对被评债券真实价值

的认识差异较大时，评级偏误和选择效应更为明显。在实证研究方

面，benmelech&dlugosz（2009）研究了金融危机期间担保债务权

证遭遇大幅度降级的现象。griffin&tang（2012）研究发现信用评

级机构在2005-2007年间对评级机构的调整有上升趋势，评级标准

有降低趋势。对于结构性金融产品的评级过程中究竟出了什么问

题，并最终导致金融危机期间的大幅降级，其中的主要原因及解释

的分析较少。

为研究结构性金融产品评级过程中存在的问题，本文以结构性金

融的典型产品——cdos为例，利用美国结构性金融评级的相关数

据，研究发现结构性金融产品评级过程中存在贿评现象。其中，一

方面是被称之为发行方买级（ratingshopping）行为——指结构

性金融产品发行方事先选择（预付费）多家信用评级机构对同一种

金融产品进行评级，最终仅选择级别最高的评级结果作为该产品销

售和定价的基础。该提法由skreta&veldkamp（2009），

faure&quesada（2009）和farhi&tirole（2011）分别建模提出。

照此说来，尽管评级机构坚持按照评级标准作出无偏的评级，但仍

会因发行方的买级行为（行贿评级）导致评级机构被动提供虚高的

评级。本文实证表明，美国结构性金融产品评级过程确实存在发行

方买级行为，但只是金融危机前夕该类金融产品评级虚高的部分原

因。另一方面是被称之为评级机构送级行为（ratingcatering）

——评级机构出于业务竞争时扩大收入和市场份额的考虑，主动降

低评级标准以迎合评级付费方的需求。bolton&freixas（2012）通

过建模证明评级市场的竞争助长了评级虚高现象，面对与竞争对手

间争夺市场份额的外部环境，降低评级标准、出具高评级是所有