九民视角最高法院“对赌协议”裁判规则精解.pdfVIP

LEAD语

在市场主体的投资融资交易中，尤其是私募基金投资，投资方为

了降低投资风险，在融资方拟通过增资扩股引入投资者时，与融资方

订立目标公司估值调整协议，根据未来目标公司估值的变化，要求融

资方给予一定的现金补偿或者锁定相应的退出价格，也就是俗称的

“对赌协议”。

“九民会”会议纪要在司法实践经验的基础上，将以投融资为核

心目的的“对赌协议”的效力及履行分为两种情况：一是投资方与目

标公司股东或者实际控制人的“对赌”，二是投资方与目标公司“对

赌”。“九民会”会议纪要认为，前者在协议的效力认定及实际履行

上，不存在争议；后者则争议较大，需要进一步明确处理规则。

司法实践中，尽管对投资方与目标公司股东订立的“对赌协议”

的效力基本没有争议，但是此类“对赌协议”的实际履行尚有一些关

键性的争议问题需要厘清。比如，如何认定目标公司股东与专业投资

机构订立的“对赌协议”是否存在欺诈或者显失公平；如何区分当事

人之间订立的协议是“对赌性质”条款还是股权转让价款支付期限的

约定？通俗地讲，就是如何判定真假“对赌协议”；“对赌协议”中

关于控股股东股份回购的条款与公司章程冲突，未征求其他股权过半

数的股东的意见，“对赌协议”是否因侵害其他股东优先购买权而无

效；“对赌协议”中关于股份回购价格中的“年化收益”的计算期间

约定不明，如何确定收益计算期间；如何判定股份回购条款是否解除。

另外，投资方与目标公司订立的“对赌协议”的效力，除最高法院的

裁判观点经历了一个从无效到原则有效的显著变化过程，还有一些涉

及违反公司法的其他规定的争议存在，比如目标公司为控股股东的股

份回购义务提供担保，如果未经股东会决议，该担保责任是否因违反

《公司法》第16条的规定而无效。

为了全面认识“对赌协议”在司法实践中存在的各种真实的争议

情况，在系统研读中国裁判文书网中公布的关于“对赌协议”纠纷的8

的裁判说理及相应的裁判规则，以期对律师处理此类纠纷提供具有实

战意义的办案思路。

Part1

1争议的缘起

在司法实践中，投资方与目标公司股东订立“对赌协议”，一旦

目标公司的业绩未达到协议约定的标准，“赌输”的一方，往往会以

“对赌协议”存在欺诈或显失公平为由，主张撤销“对赌协议”；尤

其是在目标公司的小股东因“轻信”控股股东关于公司经营情况的描

述，认为被“裹挟”与控股股东一起与专业投资机构进行“对赌”时，

当事人可能会在专业律师指导下，根据最高法院关于贯彻执行《民法

通则》若干问题的意见（试行）的规定，认为“对赌协议”存在“欺

诈”应当被撤销；或者以专业投资机构利用其优势地位或者利用对方

没有经验导致其权利义务明显失衡为由，要求认定“对赌协议”构成

“显失公平”并主张撤销协议。

2最高法院裁判规则

在《王某某股权转让纠纷》（（2019）最高法民申3411号）案

中，控股股东与持股20%的小股东一起与专业投资机构订立“对赌协

议”，协议明确约定各方一致同意，根据《资产评估报告》确认的目

标公司评估值为基础，并经各方协商后最终确定了转让股权总价款为

7500万元，该价格高于目标公司的股权价值；同时协议约定如果目标

公司经营业绩未达到约定的标准，参与“对赌”的小股东应当将股权

全部无偿赠送给投资方。“对赌协议”订立时，目标公司并未形成

《资产评估报告》。在目标公司股东“对赌”失败时，小股东以控股

股东未提供《资产评估报告》属于欺诈行为及投资方无偿取得股权显

失公平为由，请求撤销“对赌协议”。

1.关于“对赌协议”中的“欺诈”的认定

本案中，最高法院在裁判说理中认为，尽管在股权转让协议

（“对赌协议”）中约定股权价值的确定，以评估机构在《资产评估

终价格。协议订立时，由于并未形成《资产评估报告》，因此，尽管

目标公司控股股东并未提供《资产评估报告》，并不构成所谓的欺诈，

一旦约定的“对赌条件”成就，双方需依照此价款和约定的持股比例

支付对价。

换句话讲，最高法院的上述裁判规则，允许当事人的“对赌行为”

抛开作为资产定价基础的财务会计报告、资产评估报告，即只要是

“对赌”各方真实的意思表示，相互之间是“你情我愿”，至于最终

股权定价是否“离谱”，当事人应当对其中蕴含的商业风险具有理性

的判断能力，在不损害第三方及社会公共利益的情况下，司法不宜强

行干预，调整投资者的追求高风险、高收