百元溢价率指标的修正与再思考：当前转债估值是否已处于底部-240415-天风证券-11页.pdf

固定收益|固定收益专题

当前转债估值是否已处于底部证券研究报告

2024年04月15日

百元溢价率指标的修正与再思考作者

孙彬彬分析师

SAC执业证书编号：S1110516090003

sunbinbin@

我们认为，百元溢价率指标或已出现“失灵”。从平价-转股溢价率曲线的

李浩时联系人

角度来看，转债整体久期下降+长端利率中枢下行导致平价-收益率曲线lihaoshi@

偏移，或是导致百元溢价率“失灵”的主要原因。

从市场使用百元溢价率的初衷来看，它是从偏股的角度来判断转债市场整近期报告

体价格水平的指标，在当下，市场更关心在当前水平下，转债估值是否仍1《固定收益：CD利率下行，曲线做

有向下风险敞口，何时有上探机会。陡还是做平？-固收宏观利率周报》

2024-04-14

我们采用三种方法，从不同角度分析，均得出当前转债估值已经处于

2020年以来历史低位的结论。其中，我们采用债底+希腊字母修正法，排2《固定收益：收益率下行，短端利差

除了百元溢价率中债性影响得到的调整百元溢价率截至2024年4月9日压缩更显著-信用债二级市场周度跟踪

处于2020年以来20.9%历史分位，近一年来4.1%历史分位。（2024-4-14）》2024-04-14

3《固定收益：不下修承诺期将陆续到

进一步的，还有何种因素或会导致估值进一步下探？所导致下探幅度会有

期，关注下修意愿变动-可转债市场周

多大？我们通过历史复盘，考虑权益市场回撤风险敞口，以及潜在信用风

报（2024.04.14）》2024-04-14

险对转债市场估值的扰动可能，敏感度分析测算结果表明，权益市场若再

有5%左右回撤，调整后百元溢价率或有1.75pct回落；偏债转债YTM抬

升2%，调整后百元溢价率或有2.37pct回落。从历史上来看，基本上相当

于以2021年年初估值低点为底。

何时可以看到转债估值回升？当前制约转债估值的或有三大因素：权益表

现、转债弹性、机构行为。从因果关系来看，近期转债估值走弱直接受制

于供需关系，开年以来基金、年金转债仓位下降，转债需求走弱，一方面

对转债估值构成直接压制，另一方面影响转债弹性，进一步影响转债性价

比，导致机构转债持有意愿进一步降低，形成负反馈。

弹性方面，我们认为当下制约转债弹性的一个重要因素在于偏债转债占比

过高。当前偏债转债占比超过50%。为2018年以来历史偏高位置。春节

以来债性转债需求始终偏弱，尤其是部分高YTM、短期内不下修预期较

强偏债标的，体现出一定跟跌不跟涨的特征。偏债转债向平衡型、偏股型

转债转化或有两种路径：一种是等待权益市场自然回暖，另一种是选择下

修，转债平价回归百元左右，迅速转化成平衡型转债。

站在当下时点，我们认为在估值见底的基础上，博弈转债估值抬升胜率或

较高。主要有两方面因素：第