宏观经济资金供给曲线与融资需求曲线，供需框架看利率.pdf

证券研究报告

内容目录

一、理想中的供需曲线与利率定价模式4

二、他山之石—来自美国市场的考察5

三、中国市场供需曲线的考察与应用6

四、供需缺口与利率8

五、一些问题的探讨10

风险提示11

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图表目录

图1：利率市场供需曲线4

图2：美国利率变化方向和名义经济增速正相关5

图3：次贷危机后美国准备金体系由稀缺转向充裕6

图4：超储水平与名义经济增长率7

图5：标准化超储水平与经济增加值8

图6：长端利率与资金供需差8

图7：长端利率与资金供需差（叠加利率曲线）9

图8：各利率分析解释框架效果对比9

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利率是资金（本）的价格，资金的供给和需求对于利率产生影响，影响其方向，

也影响其定位与中枢。而需要注意的是，债券只是资金转移的一种形式凭证，其

规模的多少从本质上未必代表着资金（本）的真实供需，所以债券发行规模应该

不是表征利率供需曲线的代表。

一、理想中的供需曲线与利率定价模式

从思维实验角度来看，利率这一资金（本）价格的供需曲线类似与如下示意图：

图1：利率市场供需曲线

资料来源：wind、国信证券经济研究所整理

融资需求具有内生属性，由社会经济波动来反映折射，在假定驱动经济波动的生

产要素配比稳定的背景下，其上下波动反映着经济周期的波动。与融资需求变化

反向对应的是资金供给，其更具有外生属性，是（货币）政策当局针对经济周期

变化而做出的逆向调控，当经济回落（融资需求萎缩）时，政策当局往往倾向于

通过种种工具手段扩大社会中的资金供给规模，形成宽松的货币条件。反之，当

经济回升（融资需求膨胀）时，政策当局往往通过种种工具手段收缩社会中的资

金供给规模，形成适度偏紧的货币条件。因此从理想假设来看，资金供应曲线与

融资需求曲线之间的方向应该是反向变化的，也即逆周期调控的模式。

既然债券只是资金融通的记账符号，其多少并不反映供需的本质，那么市场中较

为流行的“社融-M2”是否可以作为供需曲线的代表（社融代表融资需求曲线，广

义货币供应量M2作为资金供应曲线的代表）？

首先，从金融理论而言，资产决定了负债。所谓的广义货币供应量M2（负债端）

更多是由贷款类资产端所决定，因此所谓的“社融-M2”其本质类似于“全部资产

-表内资产”，其并不代表融资需求与资金供应。

其次，从曲线关系来看，上述假想中的资金供应曲线与融资需求曲线应该呈现反

向变化关系，以更好的反应政策调控的逆周期属性，而现实中的M2与社融是一种

同向变化关系（事实上，这种同向变化关系也正是反应了全部资产与表