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研究员研究员联系人证券增持(维持)沈娟SACNo.S0570514040002shenjuan@SFCNo

研究员

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联系人

证券增持(维持)

沈娟

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shenjuan@

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+(86)75523952763

汪煜

SACNo.S0570523010003

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孙亦欣

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+(86)75582492388

证券研究报告

证券

日本证券业历史复盘与启示

华泰研究

2024年2月22日│中国内地专题研究

日本证券百余载，观行业演绎启示

日本股票市值排名全球第三（2023年末），曾在泡沫经济破裂后由盛转衰又自量化宽松以来重启上涨行情。股市的变化牵动证券行业的波动和演进，以经纪为核的业务结构导致行业增长乏力，营业收入、净资产规模均未超过90年代峰值水平，管理费用刚性导致盈利能力有限；格局上，混业经营推动银行系券商进入头部序列，当前野村、大和、瑞穗、三菱摩根士丹利和SMBC日兴龙头地位稳固，同时佣金自由化、NISA等推动互联网券商探索特色化道路，带领行业开启零佣金时代。在此过程中，日本证券业逐渐形成两股差异化发展浪潮，传统龙头夯实综合业务优势，互联网券商破旧立新。

发展脉络：经济奠定底色，开启零佣时代

日本证券业过去的发展主要可以分为四个阶段，其中1990年泡沫经济破裂为行业由盛转衰的转折点。二战后日本经济在多项政策刺激下复苏，证券业快速发展，山一、野村、日兴和大和四大龙头券商格局确立。80年代广场协议推动日元升值，宽松货币政策推动大量资金涌入房市、股市，泡沫滋生。90年代初，货币政策快速收紧击溃泡沫，证券行业经营压力激增。百年券商山一证券宣告破产。1998年启动金融大改革，政策开始鼓励证券行业创新，互联网券商兴起。2013年以来，量化宽松，股市重启上涨行情，但行业佣金战愈演愈烈，2023年互联网券商带领行业开启零佣金时代。

格局演绎：总量增长乏力，龙头地位稳固

日本股市市值排名全球第三（2023年末6.2万亿美元），仅次于美股及A股，股票成交额波动上行。但经纪价格战激烈、IPO体量小（2022年仅738亿日元）、两融规模小（2023年末仅4.3万亿日元，占股市市值0.5%）、资管业务不归属于券商，导致日本券商整体成长性较差。目前行业整体营业收入、净资产规模均未超过90年代峰值水平，净利润虽略高但ROE基本在5%中枢波动，盈利能力有限，主要系管理费率较高、员工成本较为刚性所致。格局上，混业经营推动银行系券商进入头部序列，五大券商龙头地位稳固，同时互联网券商另辟蹊径探索特色化道路。

行业走势图

证券沪深300

证券

(%)

16

7

(3)

(12)

(21)

Jun-23

Jun-23Oct-23Feb-24

资料来源：Wind，华泰研究

网络券商：低佣策略鲜明，行业集中度高

日本网上证券交易始于1996年，早期由传统券商首推，但伴随券商准入放

宽和佣金自由化，大量的专业互联网券商和外资券商进入市场，以SBI为首

的专业互联网券商推行低佣金策略抢占零售市场，市占率快速提升。2014

年以来，NISA账户的免税机制吸引大量年轻投资者开户，券商NISA账户

数和买入额占比明显提升，年轻投资者的参与再次促进互联网券商繁荣。当

前行业集中度较高，2020年TOP5垄断全部互联网券商零售交易额的90%

以上，SBI和乐天证券客户基础扎实，稳居行业冠亚军位置，二者已于2023

年10月推出零佣金账户抢占新NISA市场，助推日本进入零佣金时代。

龙头巡礼：传统五大巨头，新兴势头正猛

传统五大券商在行业中占据较高地位，2022财年营业收入市占率43%、净

利润市占率21%（前三大占28%，主要系日兴证券亏损）。从特色看，野村

控股为行业翘楚，拥有日本最大的零售机