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1.调味品行业的领导者，多品类百花齐放

1.1行业领导者，具备较强盈利能力

公司是中国调味品龙头企业，产品包括酱油、蚝油、酱、醋、

鸡精、味精、料酒等，调味品整体产销量及收入连续多年名列行

业第一，其中，酱油、调味酱、蚝油、料酒和醋是目前公司最主

要的产品。公司基于规模优势、研发优势、渠道优势、较强的品

牌力等竞争壁垒逐步占领市场，酱油市占率大约达到18%。公司

自2014年上市以来营收和净利润便持续保持着双位数的增长，

2016-2021年营业收入5年CAGR14.95%，净利润5年CAGR18.60%，

净利润率由2016年的22.82%提升至2021年的26.68%。由于公

司采取现款后货的政策，公司现金流状况也较好。即使是在行业

不景气的2021年，公司收入增速回落至9.71%，利润增速回落

至4.18%，依然取得了收入利润双增，证明公司盈利能力的稳定

性和成长性在行业中均属于优秀。

1.2

2021年中国调味品市场规模达4594亿元，按照出厂到零售

端加价率40%测算，估计2021年中国调味品规模（出厂口径）

约3281亿元。根据艾媒咨询，2020年和2021年中国调味品规

模增速分别高达18.05%/16.3%。中国调味品下游消费渠道主要为

餐饮、家庭、工业，其中餐饮占据主导地位，占比约50%+，家

庭和工业分别占比约30%/20%。2020年以来，疫情对中国餐饮

端需求造成影响，但推动了中国家庭端对调味品的需求，尤其拉

动了如火锅底料、川味调味料等复合调味料以及酱腌菜等调味料

的需求。中国调味品拥有庞大的消费市场和空间，但集中度整体

较低。我们根据中国调味品协会统计数据，计算出2020年调味

品12个细分产业百强企业的收入合计893亿元，仅占行业整体

的32%，虽然部分企业没有被协会统计在内，但也能够侧面反应

行业整体集中度较低。2020年中国调味品行业CR5为19.5%，相

比日本25%，美国34%仍有提升空间。

细分行业企业二八分化明显。在百强企业中，头部企业占据

绝大部分市场份额。以酱油企业为例，2019年入围百强企业的

集中度较高，百强入围企业数33家，收入合计280亿元，前五

大收入占比达到80%；酱油产量合计520万吨，前五大产量占

比80%。又如香辛料企业，入围企业集中度极高，百强入围企业

6家，收入合计29亿元，前五大收入占比99%。细分行业中

集中度相对较低的为复合调味料、食醋和酱类，但前五大收入占

比也分别达到了52%/58%/66%。前五大强企收入在百强中占比

高说明了行业中百强企业之间差距亦较大，行业二八分化明显，

头部企业具备较大优势，有利于行业集中度进一步提升。多数细

分行业集中度较低。虽然前五大企业产量在百强中占比较高，但

在12个细分行业中，头部企业产量占比并不高，行业整体集中

度有待提升。根据调味品协会，除味精、蚝油、香辛料头部企业

产量占行业比重较高外，其他细分行业头部企业产量占比均低于

50%。由于行业中部分企业不在协会统计范围内，实际集中度可

能更低。行业集中度较低的同时行业二八分化明显（前五大企业

收入占入围企业收入比重较高），说明细分行业中存在大量的中

小企业占据较大的市场份额，但跟头部企业体量差距较大，竞争

劣势明显，这种情况意味着该行业未来集中度提升更加容易。

1.3酱油具备绝对优势，其他品类快速增长

2021年公司总销售额250.04亿元，其中酱油销售额141.88

亿元，占比56.74%；蚝油销售额45.32亿元，占比18.12%；酱

类销售额26.66亿元，占比10.66%；以醋和料酒为主的其他调味

品销售额22.11亿元，占比8.84%。在公司的主要产品中，蚝油

销售额近几年来维持双位数增速，5年CAGR19.46%；酱油取得

5年CAGR13.36%；酱类多年来维持正增长，波动稍

大，5年CAGR8%；其他品类中醋和料酒初具规模，2021年其他

品类同比增长13.37%，在几大品类中增速最高，具备较大发展

潜力。整体来看，由于蚝油增速较高，销售占比逐步提升。

公司一直以来获得稳定的业绩增长，但2021年的多方面压

力使得公司业绩增速放缓。目前公司体量较大，酱油占比依然超

过50%，市场可能担心酱油细分行业未来的可持续增长性，而其

他细分行