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中国房地产行业的风险分析

截至2023年末，中国房地产市场处于大周期后的调整阶段，同时也处于政策宏观调控阶段，去化加杠杆力度加大对中国房价的持续性暴涨有一定抑制作用，新冠疫情的冲击也未动摇上层对房地产行业坚定维稳的决心。但基于2014-2016年低利率刺激环境下的上涨基数，当前中国房地产市场泡沫风险有多大？体现在哪些环节？疫情的影响对这些指标又有哪些影响？我们可以通过目前的房价收入比、库存、租金回报率、杠杆，以及空置率来看看当前中国房地产市场的泡沫现状。

房价收入比

房价收入比是最重要的行业需求端运行预警指标。图2-8中一二线城市的房价收入比偏高，平均指数在20左右，三四线城市基本合理，平均指数在10左右。而根据Numbeo统计的世界重点城市的房价收入比，比例最高的十大城市里面，中国占据了4席。香港，深圳，和北京这一比例超过了40，上海及广州也达到了35左右。发达国家中心城市相比之下指标就较为正常，纽约仅为10，伦敦为15。房价收入比代表着居住的性价比，可见中国典型一线城市的置业负担远远高于国外一线中心城市，横向对比处在极度不合理区间。

图2-10统计了中国五十大城市房价收入比，中国一线城市和二三线城市的房价收入比出现巨大分化。这个差异可能反映了两个因素：一是收入差距效应，高收入群体向一线城市集中；二是公共资源溢价，医疗和教育资源等公共资源向一线城市倾斜。

房价收入比作为衡量房价泡沫化程度的指标，较有争议的地方在于其计算采用的是当期水平的居民收入。部分研究认为由于贷款杠杆的普遍使用，购买房产类似于进行股票的市场估值交易，对房产的购买评估其实是建立在于对未来收入的预期上。疫情前由于中国经济的高速增长，居民收入常年保持7%～8%的增速，与房价增速一致，所以推导出真正的中国房价收入比泡沫化程度并不严重的结论。但据图2-9统计的最新城镇居民家庭人均可支配收入显示，2023年9月城镇居民人均可支配收入同比为5.2%，扣除价格上涨因素，实际累计同比只有4.7%，呈现负向变动的趋势，居民可支配收入受新冠疫情及经济封锁影响，前景不容乐观。再加上居民收入增速与GDP高度相关，多名分析师预测未来十年中国GDP增长将继续放缓，即使采用未来预期收入来调整测算房价收入比，当前价格看涨的中国房地产市场依然呈现泡沫化的非理性繁荣。

图2-8：2020年世界核心城市房价收入比统计

来源：Numbeo,惟道风险研究院整理，整理日期2020-4-30

注：Numbeo数据是目前世界上最大的在线协作数据库网站，通过用户在线协作实现全球国家和城市生活成本信息实时更新，便于进行数据比较。

图2-9：城镇居民人均可支配收入

来源：Wind,惟道风险研究院整理

注：城镇居民可支配收入指调查户可用于最终消费支出和其他非义务性支出以及储蓄的总和，即居民家庭可以用来自由支配的收入。它是家庭总收入扣除经营性支出、缴纳的个人所得税、个人缴纳的社会保障费以及调查户的记账补贴后的收入。

百城租金收益率

目前中国主要城市的静态租赁回报率为2.6%，一线城市在2%左右，低于二三线城市。国际静态租赁回报率处在4%-6%，中国租赁回报水平远低于国际水平，低租赁回报问题在中国核心一线城市更加突出。据表2-4的中原指数显示，在有统计中国各大型城市中，租金回报率指数平均近期徘徊在1.48左右，指数水平最高的是天津，租金回报率不小于1.8。一线城市中相对租金回报较高为上海，租金回报率高于1.5；9月广州（1.39）、北京（1.42）、深圳（1.44）三大中心城市的租金回报率远低于统计中的平均水准。低于国际平均水准的租赁回报可以窥见中国房价与租赁入住需求极端不平衡的问题，是中国房地产市场呈现泡沫化的重要标志。由于中国的房地产并非仅满足居住功能，而是一个捆绑着很多资源的综合价值体，比如户籍、学区、医院等，复合型的购房需求也让房产的资产价格远高出基本的居住价值。

图2-10：中国50大中城市房价收入比统计

来源：Wind,惟道风险研究院整理

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注：中外的房价收入比计算方法通常有以下差异：1.房屋总价含二手房，通常为某区域所有房屋成交均价，而中国的研究者由于难以获得二手房交易价格的真实数据，通常使用新建商品房交易均价，容易造成分子估计偏大；2.国外征信体制发达，能够得到户均收入的统计数据，而中国城镇家庭人均可支配收入之外可能存在一部分非官方统计收入，且大量流动人口又被排除在统计之外，难以估计这些偏差对房价收入比的影响；3.国外统计采用了中位数方法统计房价收入比，国内的研究者则使用平均数方法统计。

表2-2：核心城市二手住宅租金回报率

来源：Wind（中原指数）,惟道风险研究院整理

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注：以2004年5月为基础日期,指数等于100，计算方法：当期指数=上期指数*涨幅，覆盖城市：北京、上海、广州、