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FF三因子模型风险因子的有效性检验

一、引言

众所周知，在资本市场中风险和收益是一对相互依存的变量，即一般而言，高风险会

带来较高的收益。风险收益对等的原则是资本市场运作的规则，也是每个投资者必须遵守

的定律。从而如何权衡风险和收益之间的关系则是投资者必须面临的问题，也是理论界研

究的重点。因此，作为金融理论研究重点之一的风险定价问题一直受到学者们的关注。回

顾研究历程可发现，对于股票风险和收益之间的关系的研究可以追溯到最早的CAPM模

型，该模型基于有效市场假说，将β系数视作衡量风险的唯一因子。但是，在随后的研究

中发现β系数和回报率之间有不契合的地方，即出现了种种异象。仅仅通过β系数来解释

股票回报率略显单薄。Banz（1981）小公司效应的提出以及Faa、French（1992）的

研究拓展了最初的CAPM模型，使得度量风险的因子由最初的β系数扩展到β系数、规模、

账面市值比三因子。但是，随着资本市场的发展与完善，该模型的适用性是否还成立，对

于这一问题国外学者莫衷一是。我国学者延续了国外的研究范式，将CAPM在我国特有的

制度环境下利用我国资本市场的数据进行了CAPM模型有效性检验，随后国外学者通过对

种种异象的捕捉，拓展了CAPM模型，形成三因子模型。我国学者也随之对拓展后的三因

子模型在我国的有效性进行了实证检验。但是由于样本数据以及相关研究方法的差异，至

今尚未得出一致的结论。本文立足于我国特有的股票市场，通过对沪深两市2001-2011

年数据进行大样本实证检验，试图通过大样本数据的验证来探究我国衡量资本市场风险定

价的因子以及其相互之间的关系。

二、文献综述

（一）国外文献资本资产定价的研究最早可以追溯到1952年美国经济学家马克维茨

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发表的《资产组合选择》。该文详细论述了如何进行金融资产的组合以分散投资风险，并实

现收益最大化，资本资产投资理论自此兴起。60年代初，证券估值方法成为金融学家们研

究的热点，这一阶段最为典型的研究成果是资本资产定价模型。1967年由美国学者夏普

（Sharp）、林特尔（Lintner）、特里诺（Treynor）、莫辛（Moin）等人提出的资本资产

定价模型――CAPM模型，自建立以来在实务界就得到了广泛的关注与应用，在现代金融市

场价格理论的研究中，也一直占据着重要的地位。回顾众多验证性文章，其中对于CAPM

模型的经典实证检验是Faa和Macbeth（1973）进行的，他们研究的独特之处在于试

图在前一期估计的风险变量基础上预测投资组合未来的收益率，平均收益率和β系数成正

相关关系。虽然CAPM模型在现代金融领域占据着重要地位，也得到了大量的实证数据验

证，但是至今该模型也一直接受着来自理论界和实务界的研究挑战与检验。挑战的主流是

种种异象的产生，实务中发现β系数和回报率之间有不契合的地方，即出现了种种定价异

象。定价异象说明了，导致股票高收益率的原因不仅仅只有β系数所对应的高风险。也就

是说β系数不足以囊括所有的系统风险，这显然与传统的CAPM模型相悖，因而仅仅通过

β系数来解释股票回报率略显单薄。实务界随即对于CAPM模型中只有β系数这一个因子

提出了质疑，从而使理论界展开了深入研究。对于CAPM模型的质疑最显著的是Banz

（1981）提出的公司股本规模效应。随后，学者们除了验证上述因子的有效性外还试图寻

找其他风险因子，Chan和Lakonihok（1991）研究发现股票的平均收益率和其账面市

值比相关。Bau（1983）研究认为股票收益率除了与公司股本规模以及β系数有关以外，

E/P也是重要影响因素之一。因此，衡量风险的因子除了β系数，公司的规模、杠杆率外，

账面市值比及市盈率也成为衡量风险的另一个因子。面对上述众多的风险因子，Faa和

French（1992）在对1963-1990年样本的股票收益率横截面数据分析中得出经典的三因

子模型该模型选择的三个因子是在理论和实证研究的基础之上总结归纳出来的，对于美国

和其他国家的数据都表现出较好的解释能力，这三个因素分别是：市场风险因子（依据传

统的CAPM模型的理论分析，也就是市场组合收益率与无风险收益率之差，即传统的β系

数）、规模因子以及账面市值比因子。在三因子模型提出后，各国学者相继对其进行了有效