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金融工具的作用

一、风险投资中的委托代理问题

在风险投资企业中参与各方利益目标的不一致，使得风险企业的治理

过程中呈现出多种委托代理关系。在企业最主要的两种融资方式股权融资

和债权融资中，股权融资引起股东和管理层之间的委托代理问题；债权融

资引起股东、管理层和债权人三者之间的委托代理问题。

对于股权融资引起的股东和管理层之间的委托代理问题，实际上就是

公司的内部治理问题，也就是狭义上的公司治理问题。这在实际中也摸索

出一系列行之有效的防范和激励措施。大部分措施的核心是承认管理层自

身人力资本的存在，并可以像股东拥有的物质资本一样参与公司利润分

配，通过股东向管理层让出一部分利润的索取权，从而使管理层和股东的

利益函数趋于一致来实现的。而对于债权融资所引起的股东、管理层和债

权人之间的委托代理问题，则比上面的复杂的多。这里覆盖了公司内部治

理和外部治理的范畴，通常意义上，公司的债权人一般不直接参与公司的

内部治理。

由于信息的不对称，他们难以对自己的财产实施有效的监控，从而使

之处在较大的风险之中。这就是债权人和股东之间的委托代理问题，它属

于公司的外部治理。同时，债权融资中依然存在股权融资中股东和管理层

之间的委托代理关系。形成一个由两部分组成的委托代理关系链：债权人

和股东之间的初级委托代理；股东与管理层之间的二级委托代理。他们之

间的关系可表示如下：

股权融资：股东——委托代理——管理层

债权融资：债权人——委托代理——股东——委托代理

——管理层

为了分析上的方便，我们将债权融资的两层委托代理关系分开讨论，

分析债权人和股东间，以及股东和管理层的委托代理问题。这样也涵盖了

股权融资的代理问题。

1、股东和管理层之间的代理问题。股东和管理层的委托代理问题，

概括而言，主要表现为实践中由于所有权和管理权分离而导致的委托代理

问题的存在，委托方和代理方的目标函数不一致，导致管理层不以股东价

值最大化为目标。股东和管理层的委托代理问题一般表现在两个方面：管

理层的试图构建一个自己控制的庞大企业王国而到处扩张，形成的过度“

投资”问题；管理层过于谨慎，担心投资失败导致自身被股东解雇，构成

对自己的损失，因而即使有好的投资机会也不愿冒险而导致的相对投资不

足问题。

2、债权人与股东之间的委托代理问题。对于股东而言，公司的盈利

减去用于公司债务还本付息的部分之后，剩下的部分就属于股东的收益，

它表现为股息、红利和股价增值等形式，其具体数量取决于发行股份的公

司利润的多少和股票价格的高低；而债权人则不一样，无论公司的利润有

多么丰厚，股票的市场价格怎么上涨，它取得的只是本金和事先约定好的

利息，无法分享公司盈利高涨带来的种种收益。这就构成股东和债权人之

间的冲突。现代企业理论认为，股东在正常状态下拥有对企业的所有权，

其他人无权干涉和控制企业。由于股东可以通过对管理层的影响来实际控

制公司的经营活动，因此，公司从事高风险投资的可能性更大。债权人和

股东之间就产生了委托代理问题。风险投资家在投资风险企业时，选择哪

一种投资方式就决定了面临哪一类问题。

二、金融工具与激励约束机制

1、风险投资与激励束缚机制。在风险企业中，委托代理关系表现为

风险投资家将资本交由风险企业家进行管理经营。为了不偏离风险资本的

利益最大化目标，作为委托人的风险投资家就必须设计有效的激励约束机

制，并对风险企业家的行为进行约束，从而缩小风险投资家和风险企业家

两者的目标距离，削弱代理人对委托人利益的侵害。降低风险投资过程中

的逆向选择风险、道德风险。激励约束机制除了主要解决风险投资家与企

业家之间的委托代理问题外，同时还关注企业其他的利益相关者，包括供

应商、代理商、中介人等。风险投资过程中采用的激励约束机制包含有很

多种手段和措施。激励方面主要包括有有形资产激励和无形资产激励：有

形资产激励，包括非货币报酬和货币报酬两大类。无形资产激励，包括声

誉激励和控制权激励等。无形资产激励手段和效果不同于有形资产激励，

在某些方面起着无法替代的作用，为了达到最大的激励效果应将多种手段

结合使用。

2、金融工具在激励束缚中的作用。构建一个高效可行的激励约束机

制，是风险投资的重要内容。以下将构造一个案例来说明投资家是如何通

过金融工具，以及附加在金融工具之上的契约条款来实现或部分实现风险

投资的激励约束。A是一家风险投资公司，简称A公司，B是一家寻找投

资的